Олег Вьюгин: «Доход на финансовом рынке – не результат чуда»

Николай Кротов. Говорят, что вы предвидели возникновение дефолта задолго до его объявления.

Олег Вьюгин. Осенью 1995 года в качестве члена правительственной комиссии по экономической реформе я готовил доклад по оценке рисков роста государственных заимствований посредством выпуска ГКО. Смоделировав рынок, мы хотели установить примерное время возможного дефолта либо появления очень высокой инфляции (другой альтернативы, я уверен, у нас не было) в случае, если характер бюджетной политики изменить не удастся. Этой точкой, по нашим расчетам, оказался конец 1998 года. Я выступил перед комиссией с докладом, показывал графики и продемонстрировал проведенный нами анализ. Помнится, по окончании моего доклада Анатолий Чубайс после тягостного молчания грустно сказал: «Ну вы нас порадовали!» Однако приближались президентские выборы (назначенные на июль 1996 года), и задача их финансового обеспечения (необходимо было погасить задолженность по пенсиям, по заработной плате и т.п.) была приоритетной. Так что решение проблемы возможного дефолта отложили до лучших времен. Тем более что налоги тогда как следует не собирались, в экономике было засилье зачетов и бартера, так что рынок ГКО был вторым по значимости источником живых денег для бюджета. Соответственно нужны были все новые и новые инвесторы, а не выводы нашей комиссии.

Почему же он произошел раньше предсказанного срока?

Мы не учли один фактор. Этим фактором являлось то, что многие российские банки вели себя как нерезиденты. Они делали значительные займы в иностранной валюте, конвертировали их в рубли и вкладывали в ГКО/ОФЗ. В качестве залога они использовали «вэбовки». Естественно, по таким займам стояли margin call'ы. То есть если стоимость залога падала, то банки должны были довносить живые деньги, чтобы поддержать размер залога. Так как рыночная стоимость российских суверенных долговых обязательств – и по ГКО, и по «вэбовкам» – стала неуклонно снижаться, банки оказались перед необходимостью поддерживать стоимость залога путем перевода денег, продажи ценных бумаг, которые от этого еще более падали в цене.

Так вот когда стоимость российского долга стала неуклонно падать, банкам нужно было срочно изыскивать средства, и в какой-то момент кредиторы стали отказывать в поддержке тем из них, у кого образовалась нехватка ресурсов. По сути, кризис начался с того, что Столичный банк сбережений (СБС) для поддержки залога вынужден был реализовать 10 августа крупный пакет «вэбовок». Залоги других банков стали стремительно падать, и банки вынуждены были продавать пакеты ГКО/ОФЗ, чтобы срочно получить наличные и закрыть свои обязательства. Это заметили все, и на рынке началась паника.

Проблемой, усугубившей ситуацию, стал уровень сбора налогов. Он был тогда около 19–20 миллиардов рублей в месяц. Если бы удалось собирать хотя бы 30 миллиардов, тогда выход из ситуации возникал бы.

Так что выхода совсем не было?

Была сделана попытка перенести решение проблемы далеко вперед, путем трансформации части краткосрочного государственного долга в долгосрочный.

Летом 1998 года была проведена конвертация части краткосрочного долга по ГКО/ОФЗ в долгосрочный долг, номинированный в иностранной валюте, чтобы снять с инвестора валютный риск. Удалось также, пройдя через тяжелые переговоры, получить кредит МВФ. Непосредственно перед дефолтом готовилась еще одна сделка по увеличению дюрации внутреннего долга. Если бы удалось сделать все, что планировали, проблема была бы отнесена на более позднее время. Отнесена, но не решена. Так как для ее решения требовалось в первую очередь начать собирать налоги. Но для этого нужно было перейти к более гибкой политике обменного курса.

Можно ли было пойти по пути перехода к политике плавающего валютного курса рубля к доллару? Это вызвало бы высокую инфляцию, связанную с ней эмиссию, и в результате все каналы денежного обращения были бы быстро заполнены. Очевидно, удалось бы оживить денежную систему, поднять ее ликвидность. Тогда появилась бы возможность собирать налоги.

Но девальвация рубля и последующая инфляция оказались бы серьезным испытанием для властей. Отказ от «валютного коридора» также был чреват срывом рынка внутреннего долга, потому что он держался на гарантии того, что курс гарантирован. Получалось, что налево пойдешь – смерть обретешь, направо – жизнь потеряешь. Поэтому пошли прямо – объявили дефолт.

ЗАКОНОДАТЕЛЬНЫЕ ИНИЦИАТИВЫ

Скоро выходит закон о центральном депозитарии. Какова его предыстория?

Впервые серьезно с рынком ценных бумаг я столкнулся в период конфликта зампреда ЦБ Андрея Андреевича Козлова с главой ФКЦБ Дмитрием Валерьевичем Васильевым…

29 мая 1997 года давний спор между Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг и Центральным банком был разрешен. В кабинете первого вице-премьера Анатолия Чубайса Дмитрий Васильев, зампред ЦБ Сергей Алексашенко и я подписали протокол, закрепляющий разделение полномочий по регулированию фондового рынка. Ставя подпись под этим документом, Дмитрий Васильев фактически соглашался с правом Центрального банка лицензировать коммерческие банки – участники рынка ценных бумаг. Разрешалось и совмещение разных видов деятельности на рынке ценных бумаг, против чего ранее выступала ФКЦБ. К регулированию рынка ценных бумаг теперь официально подключилось и Министерство финансов. Хотя нельзя сказать, что до этого Минфин не участвовал в этой работе. Белла Ильинична Златкис много сил и опыта отдавала проблемам фондового рынка.

16 сентября 1997 года вышел подготовленный Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг Указ Президента РФ «Об обеспечении прав инвесторов и акционеров на ценные бумаги в Российской Федерации». В нем говорилось: «…согласиться с предложением правительства о создании национальной депозитарной системы, включающей в себя Центральный депозитарий». Однако в указе была некая двусмысленность – оказалось, что создается не центральный депозитарий, а центр хранения. Многие расценили это как попытку составления досье на всех участников рынка, пусть даже в хорошем понимании этого слова. Все права собственности должны были храниться в одном месте. С одной стороны, это было позитивным шагом. Но с другой стороны, вспомним обстановку того времени: права собственности были абсолютно непрозрачными, и истинные владельцы ценных бумаг старались не светиться по многим причинам. Поэтому участники рынка увидели в этом посягательство на их интересы как со стороны государства, так и рейдеров.

Как расчетный депозитарий для биржевых сделок указанный Центральный депозитарий в то время не заявлялся. Сегодня мы, безусловно, говорим уже о другом Центральном депозитарии, который будет являться единым расчетным депозитарием для всех биржевых сделок. Его создание имеет целью обеспечить концентрацию ликвидности торгуемых ценных бумаг в одном расчетном депозитарии.

Почему та попытка закончилась неудачей?

Идея создания центра хранения не решила бы инфраструктурных проблем и в атмосфере передела собственности выглядела как попытка государства «наложить лапу» на этот непростой процесс. К тому же выбор к тому времени уже был сделан: права собственности учитывали регистраторы, а кастодиальные депозитарии хранили эти права. Создавая простой дубликат информации о правах собственности, государство не пресекало все злоупотребления, связанные с неправомерными действиями регистраторов или судов.

Что же было дальше?

За два года дискуссий с профессиональными участниками – пользователями российской торговой инфраструктуры – мы прошли сложный путь к единому пониманию того, как следует реформировать расчетную инфраструктуру и создавать Центральный депозитарий. Принятое решение оставляет свободу собственникам существующих инфраструктур распоряжаться ими, но одновременно создает серьезные стимулы для консолидации их деятельности. Когда наши предложения будут оформлены законодательно, двигаться придется всем. Работа по созданию Центрального депозитария неизбежно вызовет реформу всей инфраструктуры рынка ценных бумаг.

Законом допускается, что Центральный депозитарий может состоять из нескольких расчетных депозитариев. Сейчас существует два самых крупных депозитария, практически соответствующих необходимым для ЦД параметрам, – это Депозитарно-клиринговая компания (ДКК) и Национальный депозитарный центр (НДЦ). Законом предусмотрено, что депозитарии открывают друг другу счета лоро–ностро и обеспечивают бесплатное и недискриминационное движение бумаг между собой. Это означает, что я, имея счет только в ДКК, могу в режиме on-line совершать и рассчитывать сделки на ММВБ. В результате дальнейшей работы либо произойдет специализация бирж (например, на срочный рынок и спот-рынок, как это произошло в Бразилии), либо пойдет эволюционный процесс создания единой биржи и одного Центрального депозитария. Время рассудит! Наша же цель – сосредоточить ликвидность по торгуемым ценным бумагам в одном месте. Это выгодно всем.

Каких же изменений ожидать в инфраструктуре фондового рынка?

Учитывая, что все революции вредны, какие-то изменения в этой сфере должны быть чрезвычайно продуманны. В любом случае все изменения произойдут эволюционным путем, и не исключено, что у нас еще довольно долго сохранится конкуренция бирж даже на рынке акций. Многое будет зависеть от закона о биржевой деятельности, который разрабатывается МЭРТом совместно с ФСФР и Минфином.

Для ФСФР как регулятора фондового рынка самым важным является создание надежной и удобной для инвесторов модели расчетов и хранения прав собственности по бумагам, участвующим в торгах. Для того чтобы нельзя было рассказывать сказки о том, как страшно покупать акции на российских торговых площадках и поэтому надо покупать депозитарные расписки. И именно создание Центрального депозитария в том виде, в котором мы его видим, приведет к необходимому изменению учетной системы и увеличению доверия к ней.

Простая понятная инфраструктура, которая дает возможность минимизировать затраты участников рынка, будет включать: биржи, Центральный депозитарий (в качестве расчетного ведущий учет биржевых сделок) с центральной клиринговой организацией и кастодианы (в качестве клиентских депозитариев). Последние смогут открывать счета номинального держания в Центральном депозитарии, но доступа в реестры у них не будет. Получается трехуровневая система. В законе мы это записали, что сейчас является предметом обсуждения. В концепции реформирования такая структура, делающая учет более прозрачным, прописана.

В 90-х годах это сделать было невозможно, так как было бы очень болезненно воспринято участниками рынка – большинство обществ не хотели раскрывать своих собственников. Сейчас же это не является принципиальным, большинство бенефициаров (лиц, получающих доход по ценным бумагам) давно себя открыли.

РЕЙДЕРСТВО – ВПЕРЕДИ ПЛАНЕТЫ ВСЕЙ

В 90-х годах перераспределение прав собственности шло через приватизацию либо путем искусственного банкротства. После начала активной борьбы с псевдобанкротствами к 2000 году удалось перекрыть все лазейки в этой области. Тогда основным способом перераспределения прав собственности стало использование лазеек в учетной системе прав собственности на ценные бумаги. Появились классические рейдеры, которым нужна информация о реальных собственниках, для того чтобы либо скупить акции, либо сразу провести альтернативное собрание, подготовив альтернативные реестры, и так далее.

Проблема использования учетной системы с целью рейдерства не сосредоточена в каком-то одном месте. Во-первых, опыт показывает, что, как правило, в этот процесс втянуты коррумпированные судьи, принимающие неправомерные решения. Сейчас готовятся изменения в корпоративном праве, сокращающие возможности такой практики; в частности, скоро должен быть принят закон, по которому рассмотрение корпоративных споров может проходить только на территории, где зарегистрировано акционерное общество. Делается попытка перевести все корпоративные споры в специализированные арбитражные суды, занимающиеся разбором корпоративных конфликтов. Думаю, тогда можно будет существенно уменьшить риски, связанные с рейдерством.

Что же способствует расцвету рейдерства?

Кроме вышесказанного – пробелы в самих нормативных документах, которые регламентируют действия регистраторов. Конечно, ситуация по сравнению с серединой 90-х годов сильно изменилась. Вместо нескольких сотен осталось только 78 компаний, ведущих реестры акционеров. Возникло ядро регистраторов, принявших стратегию ведения честного бизнеса. Но есть и регистраторы, которых мы знаем, участвовавшие в очевидных противоправных действиях. Их в свое время не схватили за руку. Во многом потому, что довольно сложно наказать регистратора, так как полномочия по приостановлению и лишению лицензий у нас весьма ограниченны. Когда дело доходит до суда, он требует предъявления доказательств о неоднократных зафиксированных нарушениях, хотя обнаруженное нарушение вопиющее.

Законом о Центральном депозитарии будет обговорено, что выписка из Центрального депозитария подтверждает право собственности на ценные бумаги. Это существенно повысит уровень защиты прав собственности на торгуемые ценные бумаги.

Еще один закон – закон об инсайде – тоже очень долго стоит в планах правительства. Какова его судьба?

Дело в том, что закон о противодействии недобросовестному использованию инсайдерской деятельности – закон о дефинициях, полномочиях и санкциях, и поэтому его судьба всегда связана с уровнем доверия регулятору. В современном законопроекте есть определения, гораздо более конкретные по сравнению с известной европейской директивой (Market Abuse Directive). Однако санкции против недобросовестного использования такой информации, предусмотренные нашим законопроектом, на порядок мягче, чем в директиве ЕС. Список признаков манипулирования ценами у нас закрытый, в ЕС он открыт и оставлен на усмотрение регулятора.

Законопроект предоставляет регулятору право проводить административное расследование. Брокер указал на клиента, запросили объяснения от клиента и т.д. Регулятор получает право запросить письменное объяснение; если гражданин отказывается – значит, он нарушает закон. Объяснения лягут в основу протокола, который будет использован в суде.

В случае низкого доверия к регулятору, повторяю, такой закон провести трудно, сейчас положение иное, и большинство крупных участников рынка однозначно сказали, что этот закон поддержат. Подготовили свои замечания, но вместе с тем дали положительные оценки саморегулируемые организации «Национальная ассоциация участников фондового рынка» (НАУФОР) и «Национальная фондовая ассоциация» (НФА). Сейчас идут согласования этого закона, но мы столкнулись с тем, что исполнительская дисциплина в ведомствах, а то и уровень квалификации их сотрудников, не позволяет быстро двигаться. Для примера могу сказать, что 29 мая мы разослали этот закон на согласования в Минфин и МЭРТ, а первые заключения мы получили только в конце августа. Но самое страшное: получив заключения, мы поняли, что люди написали замечания, как следует не прочитав документа. Моя мечта – к концу 2006 года внести этот закон в правительство, чтобы он начал жить не зависящей от меня жизнью.

ЧЕМ СЕРДЦЕ УСПОКОИТСЯ

Если говорить о том пути, который прошли российские экономика и рынок на рубеже 90-х и 2000-х годов, то, конечно, можно уверенно сказать, что был сделан огромный рывок вперед. Если же говорить о фондовом рынке, то он вообще создан в эти годы с нуля. В 90-е был принят базовый закон о рынке ценных бумаг и созданы основы инфраструктуры. В 2000-х годах фондовый рынок и финансовый рынок в целом стали играть присущую им роль – рыночного механизма трансформации сбережений в инвестиции. В этом году уже 40 процентов инвестиций в основные активы российских компаний будут обеспечены финансовыми ресурсами, полученными на финансовом рынке. То есть не из собственных средств, а путем выпуска корпоративного долга с фиксированной доходностью или размещения акций. Это качественное изменение!

Меняется уже и психология населения как инвестора: все больше появляется людей, достаточно разумно пользующихся различными финансовыми инструментами с целью сохранения и увеличения реальной величины личных накоплений. То есть люди начинают понимать, что доход от акций и облигаций – не результат чуда, а продукт развития экономики. И каждый является участником этого экономического проекта.

И два этих процесса взаимосвязаны!

Вместе с тем развитие институциональных инвесторов в нашей стране катастрофически отстает от потребностей корпоративного сектора. Крупным источником длинных инвестиционных денег для отечественной экономики могла бы стать система ОПС, но ее урезали до незначимого уровня, исключив из пенсионной реформы наиболее активную часть трудящихся, а правила инвестирования сформулировали так, что сохранить реальную величину накоплений в ОПС пока не удается. В результате мы закачиваем деньги в Стабфонд, инвестируем его за рубежом вместо того, чтобы копить будущую пенсию и одновременно получить длинный ресурс для инвестиций внутри страны. Мы предложили развивать корпоративные пенсионные системы, но ощущаем очень холодное отношение к этим идеям со стороны ведомств, ответственных за это направление.