Иногда они возвращаются

В начале февраля совет директоров газовой компании «Новатэк» одобрил долгосрочную программу выкупа глобальных депозитарных расписок (GDR) на акции компании в объеме до 3% от уставного капитала. Предприятие ассигнует на выкуп собственных бумаг с рынка более $600 млн, а потом пустит эти акции на финансирование будущих проектов и на опционы менеджерам.

Аналитики и инвесторы восприняли это решение с энтузиазмом. После известий о «выкупных» планах «Новатэка» его акции на Лондонской фондовой бирже подорожали почти на 4%. Еще бы, речь шла о весьма популярной на Западе, но пока не столь распространенной у нас процедуре обратного выкупа.

Обратный выкуп (buy-back, или share repurchasing) означает, что компания скупает акции у своих акционеров (мажоритариев и миноритариев), а также на свободном рынке, после чего ставит их на баланс. Тогда эти акции становятся казначейскими. Позднее казначейские акции можно либо аннулировать (погасить), либо обменять на акции других предприятий в рамках сделок по слияниям и поглощениям, либо реализовать их среди инвесторов, либо, наконец, продать сотрудникам в рамках опционных программ.
«Если у компании процветающий бизнес и комфортное финансовое положение и если ее акции торгуются значительно дешевле справедливой цены, рассчитанной исходя из внутренних оценок самого предприятия, альтернативы обратному выкупу по размеру выгоды для компаний и их акционеров нет»,— утверждает горячий поклонник «выкупных» процедур Уоррен Баффет.

Всемирное поветрие

УЖЕ ДАВНО в «выкупные» игры играют все крупнейшие компании мира — от нефтяных корпораций Exxon Mobil или Chevron до компаний потребительского сектора Coca-Cola или Nestle, софтверных гигантов Microsoft и SAP AG. Только в 2006 году компании, входящие в индекс S&P 500, потратили на обратный выкуп $432 млрд. Популярность операций по выкупу объясняется прежде всего тем, что таким образом компании могут «разогнать» свою капитализацию, при этом ничего не меняя в собственном бизнесе.

Действительно, по темпам роста капитализации адепты buy-back обгоняют всех на фондовом рынке. Гуру IPO Джей Риттер вместе с Тимом Лафреном провел исследование, которое показало: стоимость компаний, разместивших одну или несколько допэмиссий на фондовом рынке, росла гораздо медленнее по сравнению с компаниями, которые не разместили ни одной эмиссии или сократили свой уставный капитал путем обратного выкупа. В частности, проанализировав выборку из 2680 предприятий с 1970-х по 1990-е годы, Риттер и Лафрен подсчитали: активные эмитенты подорожали в среднем на 39%, тогда как компании, не выпустившие новых эмиссий,— аж на 103%.

Журнал The Ford Investment Review опубликовал более детальную статистику. Базой стали 2600 публичных предприятий. Оказалось, что компании, увеличившие свой акционерный капитал на 10% или более, с 1984-го по 1994 годы дорожали в среднем на 12% в год, тогда как предприятия, сократившие число акций на 10% и более, подросли в цене на 20%.

Игра на повышение

ОПЕРАЦИИ по обратному выкупу акций выгодны и компаниям, и их собственникам. Самый очевидный выигрыш для самой компании возникает, когда казначейские акции за время пребывания на балансе предприятия дорожают, а компания потом продает их на рынке. Или, скажем, расплачивается подорожавшими акциями по сделкам M&A. Правда, перспективы извлечения прибыли из роста стоимости казначейских бумаг у наших компаний ограниченны. Дело в том, что российские законы запрещают акционерным обществам держать казначейские акции на балансе дольше года. По истечении этого срока их нужно либо продать, либо обменять, либо погасить.

Но в любом случае сначала эти самые котировки должны вырасти. Иначе зачем компании рисковать деньгами? Вырасти акции могут под действием объективных факторов: хорошая рыночная конъюнктура, запуск новых продуктов, покупка других предприятий и т. д.

Если объективные факторы срабатывают, вложения в собственные акции могут принести компаниям баснословный выигрыш. Например, в России один из пионеров обратного выкупа ГМК «Норильский никель» в конце 2007-го заработал на перепродаже своих казначейских акций $1,2 млрд. Осенью 2006 года совет директоров ГМК принял решение о выкупе 3,93% своих акций по рыночной цене (тогда $131 за штуку). «Норникель» потратил на выкуп около $980 млн. За год стоимость казначейских акций ГМК под действием рекордного взлета цен на никель и драгметаллы выросла на 130%. И в конце прошлого года «Норильский никель» продал эти бумаги институциональным инвесторам уже за $2,14 млрд.

В случае с «Новатэком» повышательный фактор тот же — благоприятная рыночная конъюнктура. Уже известно, что правительство России собирается к 2011 году повысить внутренние цены на газ до уровня экспортных, и только в нынешнем году «Новатэк», по мнению аналитика «Антанты-Пиоглобал» Тимура Хайруллина, подорожает по меньшей мере на 30%. И если «Новатэк» использует в конце 2008 года казначейские акции в качестве залога по кредитам, фактически он сможет привлечь на 30% больше банковских кредитов. Будущие приобретения, если «Новатэк» оплатит их акциями, обойдутся компании на 30% дешевле.

Аналогичными соображениями руководствуется оператор сотовой связи МТС, скупая сейчас свои депозитарные расписки. Еще в конце 2006 года, комментируя итоги начавшегося выкупа расписок, президент МТС Леонид Меламед говорил, что использовать эти акции компания планирует в качестве залога по кредитам и для оплаты будущих покупок в СНГ путем обмена акций на бумаги предприятий, интересующих МТС.

Перспектива роста делает выкупленные акции самой выгодной валютой для оплаты слияний и поглощений. «В начале года компания начинает скупку акций, потом объявляет о том, что собирается в конце года приобрести другое предприятие. Форма сделки — обмен акциями. Допустим, акции компании-покупателя на волне этих известий за год дорожают вдвое. Тогда в конце года компания фактически платит за приобретенное предприятие вдвое меньше»,— поясняет юрист компании Baker & McKenzie Игорь Кузнец. Например, только за 2006 год акции МТС подорожали на 217%, а в 2007-м — на 88,5%. И хотя в этом году трехзначных показателей роста капитализации МТС ждать не приходится, все равно в конце 2008-го, по мнению аналитиков, купленные предприятия обойдутся компании минимум на 30–40% дешевле, если иходить из нынешних цен.

Эрзац-дивиденды

АКЦИОНЕРЫ получают наибольшую выгоду, если процедура обратного выкупа предусматривает последующее погашение казначейских акций. Это чудесный инструмент, позволяющий быстро выплатить крупные суммы владельцам, своего рода аналог дивидендных платежей, констатирует Сергей Карыхалин, главный аналитик УК «Капиталъ». При этом повышается привлекательность ценных бумаг. Дело в том, что после погашения казначейских акций число оставшихся бумаг сокращается, значит, растет столь ценимый инвесторами показатель чистой прибыли на акцию (EPS), то есть дивидендная доходность.

Не случайно на Западе выплаты акционерам «альтернативных дивидендов» давно считаются одним из основных мотивов для обратного выкупа. Более того, они даже начали теснить классические дивиденды. Например, по данным Legg Mason Capital Management, в 2005 году из всех выплат акционерам компаний США $220 млрд пришлось на настоящие дивиденды, а $250 млрд — на выплаты по программам обратного выкупа (47% против 53%).

Выглядит обратный выкуп с погашением так. Сначала компания объявляет оферту всем акционерам. Желающие подают заявки с количеством акций, которое они намерены уступить компании. И если заявки превышают тот объем, что готова выкупить компания, все заявки «урезаются» в одинаковой пропорции. Затем выкупленные акции погашаются (аннулируются), то есть уставный капитал уменьшается. И в случае превышения выкупного лимита соотносительные доли всех владельцев бумаг не меняются. То есть акционеры остаются и при деньгах, и при прежних пакетах.

Такая форма выплаты денег акционерам дает значительную налоговую экономию, если выкуп организован через офшоры. Допустим, поясняет Игорь Кузнец, офертой компании решает воспользоваться акционер — кипрская компания. Этот офшор продает свой пакет и получает доход от реализации ценных бумаг. Если бы речь шла о российском акционере, то его доход облагался бы налогом по ставке 13% с разницы между ценой продажи и той суммой, за которую акционер ранее приобрел эти бумаги. На Кипре же доход на прирост капитала (capital game) вообще не облагается налогом. И поскольку между Россией и Кипром заключен договор об исключении двойного налогообложения, кипрская компания фактически не платит налог ни в России, ни на Кипре. Для сравнения: с «настоящих» дивидендов в России пришлось бы заплатить 9% налога, а на Кипре — 5%. Вот такая элегантная схема.

"Норильский никель" трижды кидал клич миноритариям, призывая их нести акции в компанию

Касса для мажоритария

В ЛЮБОМ СЛУЧАЕ львиную долю, как водится, получает собственник самого крупного пакета. Наибольшей щедростью к мажоритариям прославился тот же «Норникель». Его основные владельцы Михаил Прохоров и Владимир Потанин в результате двух операций обратного выкупа в 2005 году заработали на двоих почти $1,2 млрд из $1,45 млрд, затраченных компанией на обе операции.

То же самое произошло в случае с пивоваренной компанией «Балтика». В январе 2007-го она выкупила у держателей своих бумаг около 6% обыкновенных и 9% привилегированных акций, а затем погасила их. Причем акции приобретались по ценам выше рыночных: обыкновенные — на 5% дороже, привилегированные — на 12,2%. В этой процедуре приняли участие как миноритарии, так и единственный мажоритарий — Baltic Beverage Holding (BBH). К моменту начала выкупа BBH контролировал 85,6% уставного капитала компании, оставшиеся 9,4% акций находились на руках у мелких «непортфельных» акционеров, еще 5% торговалось на фондовом рынке. Фактически данная процедура, по мнению Андрея Верхоланцева, старшего аналитика «Антанты-Пиоглобал», стала завуалированной формой выплаты дивидендов основному акционеру. BBH получил от продажи акций $460 млн из $560 млн, ассигнованных «Балтикой» на выкуп всего пакета, но при этом его доля после погашения снизилась несущественно.

«Схема выплаты части прибыли акционерам, когда при которой акции выкупаются по ценам выше рыночных, обычно выбирается тогда, когда доля миноритариев невелика»,— резюмирует Сергей Карыхалин.

Казначейские войны

МАНИПУЛИРУЯ условиями выкупа, можно использовать этот инструмент и для корпоративного контроля: например, управлять численностью «популяции миноритариев» или бороться за власть с другими крупными акционерами.

Так, в 2003 году, когда ЮКОС собирался приобрести «Сибнефть», предполагалось, что покупатель частично заплатит за «Сибнефть» своими казначейскими акциями. Для этого ЮКОС выставил оферту на выкуп 10% акций своим акционерам по 505 руб. за бумагу, то есть по цене ниже рыночной. Ясно, что миноритарии собирались игнорировать это предложение. Но и мажоритарии (Group Menatep и Veteran Petroleum) тоже не желали участвовать в выкупе, чтобы не утратить контроль над объединенной компанией. Поэтому нужно было во что бы то ни стало принудить миноритариев принять невыгодное предложение. И тогда инвесткомпании, нанятые ЮКОСом, сыграли на понижение, «обвалив» курс акций до 400 руб. Как и ожидалось, миноритарии дрогнули и продали ЮКОСу пресловутые 10%.

А что внутри

ГЛАВНОЕ ДОСТОИНСТВО и при этом главный недостаток процедур обратного выкупа в том, что в самой компании все остается по-прежнему. Ведь биржевые комбинации не означают, что бизнес компании развивается, а выручка и прибыль автоматически растут.

К чему приводит увлечение биржевыми индикаторами в ущерб старым добрым цифрам в балансах и отчетах о прибылях и убытках, показывает история с GE, описанная в учебниках по менеджменту. Взяв курс на биржевые показатели, легендарный руководитель GE Джек Уэлч подчинил этой цели политику компании, сокращая штат и инвестиции в производство. Зато GE никогда не жалела денег на выкуп собственных акций для поддержания котировок и потратила на эту процедуру $30 млрд за три года. И когда Уэлч в 2001-м оставил свой пост, его личные опционы «весили» почти $1 млрд. Но уже через какой-то год компания столкнулась с проблемой сокращения денежных потоков. И тот же самый фондовый рынок негативно отреагировал на ухудшение фундаментальных показателей работы компании: с $55 котировки акций GE скатились до $35.

В любом случае начавшийся обратный выкуп собственных акций — индикатор внутренних процессов, к которым стоит внимательно присматриваться. Инвестору нужно четко различать, когда за этими операциями стоят объективные экономические факторы, а когда — биржевой блеф.