Проблемы перехода к таргетированию инфляции в России

Трудности на пути к стабильности и шаги по их преодолению

Согласно опубликованному ЦБ РФ докладу об основных направлениях кредитно-денежной политики на 2013 г. и на 2014—2015 гг., ключевой задачей Центробанка является переход до 2015 г. к режиму таргетирования инфляции через управление ставками денежного рынка и к плавающему обменному курсу рубля. Сейчас наблюдается обратная ситуация. Центральный банк управляет курсом рубля, проводя валютные интервенции, чтобы удержать величину бивалютной корзины в рамках определенного коридора, границы которого постепенно корректируются. В то же время на инфляцию ЦБ РФ практически не влияет. Согласно представленному докладу основной задачей ЦБ РФ является снижение инфляции в 2013 г. до 5–6% и в 2014—2015 гг. до 4–5%. Позднее было предложено расширить коридор до 300 б. п. (3–6%). При этом индекс потребительских цен, выбранный Центробанком в качестве измерителя инфляции в мае текущего года, составил 7,4% год к году и вышел таким образом на полуторагодовой максимум.

Достижение поставленных ЦБ РФ целей сдерживает ряд проблем, а именно:

1) слабость трансмиссионного механизма — проявляется в высоких процентных спрэдах банков, слабых темпах роста кредитования реального сектора по сравнению с потребительским, а также в недостаточной развитости внутренних рынков капитала. Устранение этого препятствия отчасти связано с вопросами банковского регулирования. Одним из вариантов, которые обсуждаются в настоящее время, может стать выполнение ЦБ РФ функций по непосредственному влиянию на ставки по кредитам, которые выдают банки. Также одной из важных предпосылок улучшения трансмиссионного механизма является предпринимаемое ЦБ РФ понижение ставок по долгосрочным операциям предоставления ликвидности;

2) прогрессирующее замедление российской экономики с 2012 г. и сокращение ликвидности в банковской системе (чистый дефицит ликвидности на текущий момент — задолженность перед ЦБ РФ за вычетом средств банков, которые размещены на корсчетах в ЦБ РФ, и наличности на балансах банков — составляет 1,3 трлн руб.), что требует срочных мер по стимулированию экономического роста и увеличению объема ликвидности в банковском секторе. Позиция правительства в данной ситуации заключается в следующем: ЦБ РФ в ближайшее время должен пойти на снижение ставки рефинансирования, чтобы облегчить условия кредитования для реального сектора и населения. Данная мера может стать испытанием трансмиссионного механизма на практике. Если этот механизм все еще остается неразвитым и громоздким, то удешевление денег от ЦБ РФ практически никак не скажется на макроэкономических показателях. Если же ситуация лучше, чем представляется на данный момент, то передача ликвидности в реальный сектор приведет к повышению инфляции, затруднит управление инфляционными ожиданиями и надолго задержит переход к режиму таргетирования инфляции;

3) так называемая проблема естественных монополий — связана с тем, что значительную часть индекса потребительских цен составляют товары и услуги, производимые и оказываемые в рамках естественных монополий. В первую очередь сюда относятся электроэнергия и газ, а также прочие услуги ЖКХ. Отметим, что важным шагом здесь является решение вопроса о сдерживании роста цен на газ и электроэнергию в 2014–2015 гг. с 15 до 5%, поставленного недавно Мин­энерго России;

4) зависимость от экспорта нефти и газа (сохраняется в течение 40 лет) — экспорт страны является слабо диверсифицированным, и эта особенность российской экономики мешает переходу в режим полноценного плавающего валютного курса. Причина в том, что колебание цен на вывозимое из России сырье приводит к колебанию платежного баланса, индуцирующему изменение обменного курса рубля. Это, в свою очередь, требует корректировки курса национальной валюты за счет валютных интервенций с использованием золотовалютных резервов. Если ситуация не выправится, результатом политики таргетирования инфляции станет усиление зависимости национальной экономики от экспорта сырья. Снятию этого барьера во многом способствует введение так называемого «бюджетного правила», суть которого заключается в следующем: если цена на нефть превышает базовую, т. е. среднюю за предыдущие 5 лет, избыток нефтегазовых доходов поступает в Резервный фонд до нормативной планки 7% ВВП. Далее дополнительные доходы идут в Фонд национального благосостояния (рис. 1).

Можно ли на этом заработать?

Как мы видим, на данный момент ЦБ РФ частично решает только первую из четырех проблем. Таким образом, успех достижения режима таргетирования инфляции с параллельным переходом к плавающему валютному курсу возможен лишь при наличии факторов, уменьшающих влияние немонетарных составляющих инфляции на индекс потребительских цен. Также необходимо участие правительства в укреплении трансмиссионного механизма банковской системы. Частично соответствующие меры реализуются уже сейчас, что вселяет оптимизм по поводу успешного выполнения программы ЦБ РФ. По мере приближения к целевым показателям в российской экономике будут происходить структурные изменения, во многом затрагивающие финансовый сектор. Это, в свою очередь, предусматривает наличие инвестиционных возможностей, в том числе связанных с рынком рублевых облигаций.

Влияние политики ЦБ РФ на рынок ОФЗ

Политика таргетирования инфляции в случае ее успешного проведения должна положительно сказаться на рынке ОФЗ. Причин тому несколько.

Во-первых, снижение и стабилизация инфляции сделают рублевый долг более привлекательным, что позволит точнее оценивать реальную доходность инвестиций в государственные долговые бумаги и, несомненно, отразится на спросе как внешних, так и внутренних инвесторов на ОФЗ.

Во-вторых, экономический рост, который ускорится вследствие достижения намеченных ЦБ РФ целей, должен привести к профициту бюджета за счет увеличения доходов. Это сузит предложение на рынке ОФЗ и станет стимулом для повышения их стоимости и сокращения доходности.

В-третьих, падение инфляции косвенно будет способствовать уменьшению процентных ставок в экономике. Так, увеличение реальной процентной ставки при снижении инфляции приведет к повышению спроса на инвестиции, а также к росту цен, в том числе на ОФЗ, при сокращении номинальной процентной ставки по ним (рис. 2).

Влияние политики ЦБ РФ на корпоративный рублевый долг

От снижения и стабилизации инфляции, несомненно, выиграют все представители реального сектора. Стабилизация инфляции на относительно небольшом уровне приведет к улучшению инвестиционного климата, что даст новые возможности для экономического роста. Если на достижение монетарных целей ЦБ РФ будет накладываться восстановление экономики, сопровождаемое повышением спроса на внешних рынках, то в этой ситуации преимущества будут иметь в первую очередь предприятия нефтяной отрасли и металлурги. В наибольшем выигрыше окажутся компании, хорошо обеспеченные собственным сырьем, т. е. те, кто не будет испытывать на себе последствия роста рыночных цен на сырье в результате спроса на них.

Среди хорошо интегрированных эмитентов металлургической отрасли можно отметить «ЕВРАЗ», «Норильский никель» и «РУСАЛ». Доходности облигаций эмитентов данного сектора на текущий момент выглядят привлекательно.

В случае сохранения слабых темпов роста мировой экономики и возможного их замедления большую выгоду получат эмитенты реального сектора, спрос на продукцию которых относительно устойчив. К ним относятся представители пищевой и аграрной промышленности, включая производителей удобрений. Также относительно хорошо будут чувствовать себя компании телекоммуникационного сектора. Среди прочих достаточно комфортно будет компаниям, которые смогут покупать дешевое сырье на рынке, не неся затрат на поддержание собственного более дорого производства, например ММК и НЛМК.

Перспективы банковского сектора менее радужные. Как уже было сказано, таргетирование инфляции возможно лишь при наличии надежного трансмиссионного механизма, который мог бы эффективно транслировать изменения, происходящие на денежном рынке, в повышение доступности заемных средств для реального сектора. Ядром данного механизма служит банковская система. Ее главной отличительной чертой в России является высокая маржинальность, связанная в основном с поддержанием больших ставок по кредитам, которая прежде всего и препятствует поступлению денег от ЦБ РФ в реальный сектор.

Очевидно, что по мере достижения своих целей ЦБ РФ будет усиливать регулирование банковской системы, стремясь к снижению маржинальности банков, т. е. к сближению стоимости заемных средств и ставок, по которым выдаются кредиты. О необходимости таких шагов не раз заявляли представители власти. Это сделает процент по выдаваемым банками кредитам более чувствительным к ставкам, по которым они привлекают финансирование. Отметим, что крупнейшие государственные банки уже начали урезать ставки по отдельным видам займов.

Снижение маржинальности окажет давление на рентабельность банков. С потерей рентабельности возможностей капитализировать прибыль в объеме, позволяющем быстро накапливать капитал, станет меньше. А ведь именно рост капитала необходим банкам в ожидании перехода на стандарты «Базель III» во второй половине текущего года.

В таких условиях могут выжить лишь кредитные организации, которые изначально имели хорошую рентабельность капитала, или банки, способные создавать капитал искусственным способом (IPO, привлечение субординированного долга, прямая поддержка акционеров). Прочие банки вынуждены будут пойти на слияние с более крупными или просто покинуть рынок.

В итоге общие риски банковского сектора возрастут, и доходность банковских облигаций будет казаться не столь заманчивой.

Обратный сценарий

Как же поведет себя долговой рынок, если Центробанку придется отступить от своей политики и пойти в ближайшее время по пути смягчения, как это делает ряд развитых стран? На первом этапе приток ликвидности в банковский сектор приведет к росту финансовых активов, который затронет также и рублевый долговой рынок. Масштаб и продолжительность роста будут зависеть от объема и характера мер, которые по факту примет ЦБ РФ. Дальнейшее, как мы отмечали выше, зависит от того, в какой мере существующая банковская система способна передавать ликвидность в реальный сектор. В противном случае мы увидим повышение инфляции, которое скорее всего перекроет ожидаемые позитивные моменты от проводимой политики. Следствием этого будет потеря интереса инвесторов к финансовым активам, в том числе к ОФЗ и долгам российских компаний.

По всей видимости, наилучший выход для ЦБ РФ в данной ситуации — сохранять полувыжидательную позицию, надеясь, что факторы, порождающие немонетарные составляющие инфляции, сойдут на нет в результате изменений в законодательстве и внешней конъюнктуре. В это время основным приоритетом может стать усиление банковского надзора, что позволит создать почву для будущих эффективных монетарных действий, направленных на стабилизацию и снижение инфляции.