ЧОУ Институт проблем предпринимательства

Черная матрешка

Чего хочет добиться глава «Мечела», выводя «дочек» своего холдинга на биржу


Меткомбинат в Румынии, угольное месторождение в Якутии, электростанция в Болгарии, бизнес по производству ферросплавов в России и Казахстане. Вот далеко не полный перечень того, что приобрела за последние полтора года группа «Мечел». Участники рынка уже шутят, что если кто-то хочет продать актив, то первым делом идет к владельцу «Мечела» Игорю Зюзину. Тот, мол, покупает все.

Идея Игоря Зюзина — продать инвесторам самые выгодные подразделения группы еще разЧереда приобретений превратила «Мечел» в настоящего монстра. Вдобавок к этому уголь только за последние полгода подорожал втрое. Стоит ли удивляться, что с начала 2007 г. капитализация холдинга выросла с $3 млрд до $22 млрд, а Зюзин того и гляди ворвется в первую десятку российских миллиардеров? Экспансия «Мечела», в том числе на смежные рынки, только начинается. Деньги на нее найдутся. Часть активов «Мечела» будет выведена на биржу, но при этом влияние Зюзина в группе ничуть не уменьшится.

Деньги размышляли; размышляли сталь, медь, уголь. Предложение было не из обычных. Его стоило обдумать и взвесить.
Бернгард Келлерман
Туннель

Продать, чтобы купить

За полтора года «Мечел» потратил на скупку активов более $4,2 млрд. (Для сравнения: прошлогодняя выручка холдинга — $6,7 млрд.) Долговая нагрузка «Мечела» уже составляет 2,08 EBITDA. А ведь приобретенные проекты нужно еще и развивать. Взять, к примеру, Эльгинское угольное месторождение — одно из крупнейших в мире, запасы которого оцениваются в 2,1 млрд т. Но расположено оно, что называется, у черта на куличках — в 300 км от БАМа. Чтобы наладить там добычу, нужно инвестировать порядка $3 млрд — проложить железнодорожную ветку через горы и вечную мерзлоту, построить рабочий городок и т. п.

Где взять деньги на развитие уже купленного и приобретение нового? Кредитного рейтинга, чтобы выпустить еврооблигации, у «Мечела» пока нет. Ставки по банковским кредитам нынче дороги. Да и вообще, как рассказывают близкие знакомые главы «Мечела», Зюзин «генетически» не любит залезать в долги. Говорят, что он дал себе зарок не наращивать долг «Мечела» выше отметки 2,5 EBITDA. Вариант с продажей части акций «Мечела» тоже не рассматривается: Зюзин слывет прижимистым бизнесменом и решительно не желает делиться своим 73-процентным пакетом.

Чтобы и у банков не занимать, и долю основного акционера не снизить, в «Мечеле» придумали довольно сложную схему. 6 июня на общем собрании акционерам «Мечела» было предложено одобрить два решения (результаты собрания еще не обнародованы, но, скорее всего, одобрение было получено). Первое — о выпуске 55 млн привилегированных акций. Они будут размещены летом. Аналитики считают, что префы могут быть проданы почти по такой же цене, что и обыкновенные акции (сейчас последние котируются примерно по $51,5). То есть от продаж новых бумаг «Мечел» выручит порядка $2,5 млрд.

13% — с таким дисконтом к цене обычных акций могут быть проданы префы холдингаВторое решение — о выделении горнорудных активов «Мечела» в стопроцентную дочернюю компанию «Мечел-Майнинг». Туда попадут угольная компания «Южный Кузбасс», Коршуновский ГОК, «Якутуголь», а также Эльгинское месторождение. В ноябре нынешнего года Зюзин рассчитывает продать 20% акций «Мечел-Майнинг» на бирже — скорее всего, Лондонской — и выручить $4 млрд. Опрошенные аналитики не столь оптимистичны, предполагая, что речь пойдет скорее о $3 млрд. Но и то хлеб.

Туда и обратно

Не перемудрит ли Зюзин, превращая «Мечел» в этакую «матрешку», когда акции и холдинга, и его подразделения будут котироваться на бирже? Ведь, по сути, это перекладывание денег из кармана в карман. Но только на первый взгляд. Продавая акции «дочки» и тем самым уменьшая, в теории, капитализацию своего холдинга, Зюзин все равно выигрывает. «Изменения будут непропорциональны из-за холдингового дисконта», — объясняет аналитик «Церих Кэпитал Менеджмент» Олег Душин.

Например, капитализация АФК «Система» на Лондонской бирже примерно на 30% ниже суммы капитализаций входящих в нее публичных компаний. РАО ЕЭС тоже торговалось примерно с 25-процентным дисконтом к сумме капитализаций энергокомпаний, на которые скоро обменяют его акции. Холдинги менее понятны инвесторам, они дают лишь опосредованный контроль над бизнесом, их доходы менее прогнозируемы. А главное, холдинги объединяют разнопрофильные активы с разным уровнем рентабельности, между которыми прибыль может перераспределяться. Но в случае с «Мечелом» это для Зюзина как раз плюс: продажа акций «Мечел-Майнинг» принесет куда больше денег, чем сбавит в капитализации (если вообще сбавит) весь холдинг, бизнес которого в целом и впрямь уже довольно сложен для понимания. Это только начинался «Мечел» как обычная вертикально интегрированная компания. Сейчас в нем «упакованы» четыре вида бизнеса, имеющих разные рентабельность и перспективы.

Нежелезный

Руководители советского еще угольного объединения «Кузнецкуголь» Игорь Зюзин и Владимир Йорих сумели приватизировать часть шахт — компанию «Южный Кузбасс» — в середине 1990-х. Позже партнерам удалось купить Челябинский меткомбинат («Мечел»), которому они поставляли уголь. Меткомбинат продал международный сырьевой трейдер Glencore, не видевший в нем особого потенциала. Тогда цены на сталь были невысокими, а заводу требовались инвестиции.

Когда четыре года назад «Мечел» провел IPO, стальной бизнес считался в холдинге главным. Некоторое время он даже именовался «Стальная группа “Мечел”». А еще «Мечел» думал объединиться с Магнитогорским меткомбинатом (ММК). Еще в начале 2000-х он купил у TWG 17% акций Магнитки и рассчитывал увеличить свой пакет в ходе приватизационного конкурса в 2004 г. Менеджеры «Мечела» уже прорабатывали детали сделки, как вдруг от Йориха и Зюзина поступила команда продавать пакет ММК. «Здесь не обошлось без большой политики», — вспоминает один из бывших менеджеров «Мечела». Считается, что министр промышленности Виктор Христенко покровительствует Магнитке. В свое время Христенко работал в администрации Челябинской области и якобы помогал Виктору Рашникову приватизировать ММК. Словом, Йорих и Зюзин решили не ввязываться в большую игру.

Слово «стальная» в названии группы исчезло. Сырье для черной металлургии подорожало и стало самостоятельным бизнесом. Из металлургов помимо «Мечела» вовремя этот тренд заметил только «Евраз». Именно с «Евразом» в 2002-2003 гг. «Мечел» ожесточенно бился за контроль над производителем железной руды — Коршуновским ГОКом. Конкуренты апеллировали к чиновникам различного ранга, развешивали обличающие билборды на улицах. В итоге победил «Мечел»: он не позволил «Евразу» провести банкротство Коршуновки, а за выставленный на продажу госпакет ГОКа предложил больше денег. В отместку заводы «Евраза» больше года отказывались покупать руду с Коршуновки. Потом конфликт утих, но надолго ли? Сейчас и «Мечел», и «Евраз» стремятся расширить бизнес по производству другого металлургического сырья — ферросплавов, и «Мечел» снова опережает конкурента.

В 2006 г. альянс Зюзина и Йориха распался. Партнеры разошлись в оценке перспектив бизнеса. Йорих продал свою долю Зюзину и осел с семьей в Швейцарии, где создал частный инвестфонд для управления своим капиталом. От продажи 42% акций «Мечела» Йорих выручил огромные по тем временам $1,7 млрд. Но сейчас ему, кажется, впору кусать локти: рыночная цена его пакета превышает $8 млрд. Однако кто же был в состоянии это предвидеть? Ни трейдеры, ни инвестбанки тогда и подумать не могли, что два года спустя уголь подорожает с $60 до $300 за тонну.

Альянс Зюзин-Йорих был взаимодополняющим. Зюзин разрабатывал стратегию и генерировал идеи. Йорих, блестящий экономист, обеспечивал реализацию задуманного. Без партнера Зюзину стало труднее. Сотрудники «Мечела» рассказывают, что шеф считает каждую копейку и может, например, переживать, что компания потратила слишком много денег на закупку сапог для нескольких тысяч работников. Коллегам по отрасли и банкирам договариваться с таким «крепким хозяйственником» тоже непросто. На рынке Зюзин слывет жестким и неуступчивым переговорщиком. «Как и у всякого бизнесмена, заработавшего больше $1 млрд, у Зюзина произошли необратимые изменения в мозге. Ему кажется, что он прав в большинстве случаев», — рассказывает знакомый бизнесмена.

В сделках Зюзину и впрямь неизменно сопутствует удача. В отличие от осторожного Йориха он легко решается на покупки, не боится ввязываться в корпоративные войны — как с тем же «Евразом». При этом Зюзин никогда ничего не продает. Единственное исключение — хорватский трубный завод Zeljezara. «Мечел» не смог реанимировать это проблемное предприятие, приносившее $20 млн убытков в год. С начала 2007 г., когда Зюзин стал единоличным владельцем холдинга, «Мечел» резко активизировался на рынке M&A. «Уход Йориха развязал Зюзину руки», — комментирует экс-сотрудник «Мечела».

Сделки пошли одна за другой. Часть углей «Южного Кузбасса» — ненужные металлургам, так называемые энергетические. Зачем продавать их на рынке, когда можно самим пойти в энергетику и создать добавленную стоимость, рассудил Зюзин. В прошлом году в ходе распродажи активов РАО ЕЭС «Мечел» купил Южно-Кузбасскую ГРЭС мощностью 550 МВт, одну из крупнейших в своем регионе. А затем стал первой российской компанией, купившей угольную электростанцию за рубежом («Топлофикация Русе» в Болгарии).

Затем «Мечел» сумел получить ценные угольные активы в Восточной Сибири. «Якутуголь», который добывает 10 млн т угля и с выгодой экспортирует его в Азию, интересовал всех участников отрасли. Но чиновники решили продавать «Якутуголь» в одном лоте с «Эльгауглем» — вышеупомянутым месторождением, к которому еще требуется достроить железнодорожную ветку. Такой довесок отпугнул большинство конкурентов. ArcelorMittal к торгам не допустили, а полугосударственную АЛРОСА «Мечел» победил на торгах.

Наконец, «Мечел» занялся и еще одним бизнесом — выпуском ферросплавов. Это добавки, необходимые для производства стали со специальными характеристиками. Например, ферроникель (сплав железа и никеля) делает сталь нержавеющей, феррохром — более жаростойкой и т. д. Этой весной «Мечел» за $1,5 млрд купил компанию Oriel Resources, запустившую несколько ферросплавных проектов в России и Казахстане. Теперь создается новый дивизион «Мечел-Ферросплавы». Помимо Oriel в него войдут другие профильные активы «Мечела» — Братский завод ферросплавов и«Южуралникель».

Во все стороны

Пока горнорудный сегмент — самый доходный бизнес «Мечела», его рентабельность по EBITDA достигает почти 39%. Ферросплавный бизнес только начинается, но сулит еще большие прибыли: у прочих производителей ферросплавов маржа по EBITDA зашкаливает за 50%. Стальной дивизион слабее: его показатель — 16,5%. И, наконец, энергетика еле сводит концы с концами: ее рентабельность ниже 5%. Впрочем, это все равно лучше, чем продавать энергетические угли на сторону.

В среднем рентабельность холдинга по EBITDA колеблется в районе 25%. Естественно, инвесторам будет интереснее поучаствовать в IPO самых прибыльных «дочек» — «Мечел-Майнинг» и «Мечел-Ферросплавы» (последнюю только планируется создать).

Быть может, «Мечелу» стоило полностью выделить «дочек» из группы? Так, например, поступил «Норникель», выделив «Полюс Золото» в независимую компанию. При этом акционеры получили такую же долю в «Полюсе», какую имели в «Норникеле». Но для «Мечела» это не годится, уверен аналитик «Уралсиба» Кирилл Чуйко: «В случае с “Норникелем” спин-офф был оправдан: золотодобыча никак не связана с его остальным бизнесом. А у “Мечела” все четыре направления — сталь, металлургическое сырье, энергетика, ферросплавы — часть единого производственного цикла. Велика доля внутренних продаж между дивизионами. Поэтому разделять “Мечел” на отдельные независимые компании нельзя».

Не все инвесторы понимают логику развития «Мечела». Зина Псиола, старший вице-президент компании Clariden Leu, у которой под управлением акции «Мечела» на $50 млн, считает, что инвесторам было бы выгоднее владеть долей в вертикально интегрированной компании, а IPO «дочек» сможет принести лишь краткосрочную выгоду Зюзину. Кроме того, по ее мнению, «Мечел» мог бы привлечь деньги иным способом. Выпуская префы, «Мечел» дает пожизненное обязательство платить по ним дивиденды.

Но больше всего Clariden Leu волнует другой вопрос: как именно использует «Мечел» привлеченные средства? Часть средств, понятное дело, пойдет на срочные нужды — такие, скажем, как погашение кредитов на покупку Oriel Resources или первый этап освоения Эльгинского месторождения (более $1 млрд). Ну а что дальше?

Зарубежная экспансия. Зюзин уже интересовался австралийским производителем ферросплавов Consolidated Minerals, но тот достался украинской группе «Приват». Ничего, найдутся другие. Еще Зюзин подумывает о коксовом заводе в Индии. Похоже, этот человек и в самом деле готов купить все.

Еженедельник "SmartMoney" # 21 (111) 16 июня 2008


Постоянный адрес: https://www.ippnou.ru/article.php?idarticle=004478
Rambler's Top100