Российские компании - выбор стратегии развития

Искусственный характер формирования этих псевдо-открытых акционерных обществ привел к тому, что и большая часть их акционеров также были квази-акционерами: свои акции они получили не в обмен на предоставление компании своих финансовых средств, а бесплатно или в обмен на приватизационные чеки, которые в свою очередь не принесли новорожденным АО каких-либо средств. Сказанное касается прежде всего частных акционеров, но также, в очень значительной степени, и институциональных инвесторов (инвестиционных фондов, которые приобрели акции на чековых аукционах). Понятно, что отношение компаний к таким акционерам с самого начала было соответствующим - как к фиктивным акционерам, которые не принесли компании никакой пользы.

Контрольные собственники, как правило, приобрели свои пакеты по очень низкой цене, что в условиях слабых гарантий права собственности, неэффективного законодательства и налогового режима толкало их к выводу ценных активов в новые, полностью принадлежащие им структуры, и эксплуатации оставшихся активов до их полного износа, без каких-либо новых вложений в них. Неудивительно, что подавляющее большинство ОАО, созданных в результате приватизации, на практике стали "ОАО закрытого типа", которым не нужны ни внешние акционеры, ни их инвестиции. Небольшое число вновь созданных ОАО, ориентированных на развитие за счет привлечения инвестиций на открытом рынке акционерного капитала, не могло изменить общей картины.

Ситуация стала меняться лишь в самом конце 90-х годов, когда завершился основной передел собственности, а после дефолта 1998 г. появился смысл заниматься какой-то производственной деятельностью. Высокие темпы экономического роста и формирования внутреннего рынка в 1999 - 2001гг. сделали экономически оправданными вложения в расширение деятельности как в сфере производства, так и в сфере услуг. Эта ситуация выявила коренную проблему, стоящую перед большим числом российскими "квази-ОАО"- несоответствие характера их бизнеса организационно-правовой форме.

Для обеспечения успешной работы небольших компаний, типа хлебобулочного комбината или молокозавода, работающих на местный рынок, при правильной финансовой стратегии, может быть вполне достаточно собственных накоплений, а также привлекаемых банковских кредитов. Для такого рода компаний экономически оправданной моделью развития будет трансформация в частную компанию (ЗАО или ООО) с дальнейшим выстраиванием адекватной стратегии развития. Сохранение их в организационно-правовой форме ОАО будет означать, что они вынуждены нести затраты, связанные с возрастающими требованиями со стороны регулирующих органов в отношении деятельности ОАО, в одном ряду с компаниями масштаба "ЛУКойла", "Серестали", КАМАЗа или "Вимм-Билль-Данна".

Для подавляющего большинства подобных компаний, на наш взгляд, надежды на то, чтобы сделать фондовый рынок источником привлечения средств для развития, по крайней мере в обозримом будущем, иллюзорны и лишь дезориентируют их собственников и менеджмент. Стратегия этих компаний должна быть направлена прежде всего на оптимизацию внутренних бизнес-процессов и финансовых потоков, развитие долгосрочных отношений с банками и широкого набора долговых инструментов в отношениях с деловыми партнерами (поставщиками, потребителями и пр.).

Как показывает даже беглый анализ, немалое число крупных, а иногда и очень крупных по своим размерам и показателям деятельности российских компаний, имеющих в настоящее время организационно-правовую форму ОАО, настроены на то, чтобы продолжать действовать в рамках модели "ОАО закрытого типа".

Практические примеры ОАО "Трансстрой", созданное в ноябре 1991г. в результате преобразования Министерства транспортного строительства, контролирует около 40% генеральных подрядов крупных транспортных строек. Выручка компании в 2000 г. составила 58 млрд. руб., больше, чем у "АЛРОСА" или ГАЗа. Основными акционерами компании (около 300) являются работающие в отрасли, зачастую тесно связанные с ОАО, промышленные предприятия, строительные организации, НИИ, проектные организации. По словам президента компании, 70-летнего Владимира Брежнева, бывшего министра транспортного строительства СССР, "посторонние нашими акциями не владеют", а в привлечении новых акционеров "необходимости нет".

Руководители компании "Русский алюминий", являющейся вторым по объему в мире производителем алюминия, неоднократно заявляли, что не собираются выводить акции компании на фондовые рынки в ближайшие 2-3 года, и финансовые аналитики считают, что нынешние акционеры компании не заинтересованы в привлечении других акционеров.

Основной причиной такой политики данной группы компаний, на наш взгляд, является отсутствие или очень низкий уровень конкуренции в той сфере, где они действуют, монопольное или полумонопольное положение, вытекающая из него очень высокая норма прибыли, наличие внеэкономических возможностей для закрепления существующего положения.

Согласно финансовым показателям деятельности "Русского алюминия" за 2001г, опубликованным в отчете инвестиционной компании "Ренессанс Капитал", по рентабельности "Русал" значительно обогнал своих основных западных конкурентов: операционная рентабельность крупнейшего в мире производителя алюминия компании "Alcoa" составила 7, 18%, канадской компании "Alcan"- всего 0, 8%, а "Русала"- 25%. Столь высокий уровень рентабельности, как отмечают эксперты, был обеспечен за счет более низких, чем у конкурентов, расходов , в первую очередь на электроэнергию и оплату труда.

В то же время в тех сферах бизнеса, где наряду с ростом рынка развивается конкуренция и требуется привлечение значительных финансовых ресурсов, наблюдается очевидная тенденция к большей открытости в отношении внешних инвесторов, хотя пока и не достигающая уровня деятельности по модели "публичной" компании.

Практический пример 2001 г. был годом резкого обострения конкуренции в сфере розничной торговли. Значительно расширила свои позиции турецкая сеть супермаркетов "Рамстор", на российский рынок пришла сеть немецких магазинов "Метро", ясно обозначилась перспектива прихода других зарубежных сетей (например, французской сети "Ошан"). В этой ситуации российские компании розничной торговли, чтобы сохранить шансы на выживание, были вынуждены предпринимать драматические усилия по территориальной экспансии. По некоторым данным, все они завершили 2001г. с убытками. Особенно остро эта проблема встала для сетей магазинов, позиционирующих себя как недорогие магазины. В этой ситуации они вынуждены искать внешние источники значительных финансовых ресурсов. Часть из них нашла выход из ситуации в привлечении в качестве стратегического партнера крупных финансовых структур. Например, для сети "Перекресток" таки партнером стала группа "Альфа". Сеть "Копейка" продала свой контрольный пакет нефтяной компании "ЮКОС". В конце 2001 г. владельцы сети магазинов "Пятерочка" продали крупный пакет акций Европейскому банку реконструкции и развития (ЕБРР). Представитель ЕБРР Дэвид Нобл, вошедший в состав наблюдательного совета компании, заявил, что благодаря принятому решению через два года "Пятерочка" должна стать крупнейшей сетью магазинов в России, и главная задача компании сейчас - максимально быстрый рост1. Остальные пока продолжают рассчитывать на собственные ресурсы, однако становится все более очевидным, что большинство вряд ли сумеет сохранить свои позиции в бизнесе или даже просто выжить, продолжая опираться лишь на внутренние ресурсы. Можно ожидать, что некоторые из них пойдут по пути продажи своих акций на открытом рынке, если будут уверены в возможности привлечь соответствующий объем финансовых средств таким путем. Подобная стратегия может позволить нынешним менеджерам-собственникам сохранить контроль за бизнесом, в то время как продажа контрольного пакета одному инвестору ставит их сразу в полную зависимость от него.

На наш взгляд, в сферах бизнеса, характеризующихся быстрым ростом рынка и высоким уровнем конкуренции, постепенно будет увеличиваться число компаний, действующих по модели ОАО, т.е. ориентирующихся на рост свободного предложения своих акций инвесторам на фондовом рынке.

Практический пример

Одной из наиболее успешных и динамично растущих компаний среднего размера в России является ОАО "Калина" (Екатеринбург). Объем реализации компании вырос с 36 в 1997 г. до 140 млн. долл. в 2000 г. (что позволило ей по этому показателю занять 142-е место в России), и 170 млн. долл. в 2001 г. В 2003 г. компания намеревается увеличить свой объем реализации до 300 млн. долл. К концу 2001г. компания занимала лидирующие позиции (от 15 до 55%) на различных сегментах рынка косметической продукции. Основатель и контролирующий акционер компании Т.Гараев заявил, что компания ориентируется на превращение из частной в "публичную", путем вывода своих акций на международные фондовые рынки уже в 2003г. В качестве первого шага компания продала 16,67% своих акций Европейскому банку реконструкции и развития. По словам Т. Гараева, он видит следующие преимущества превращения его компании в публичную: o Расширение доступа к новым источникам капитала, позволяющее быстро улучшить финансовые показатели компании с учетом эффекта финансового рычага. o Максимизация капитализации компании. o Выход в число международно признанных лидеров отрасли, повышение престижа и улучшение репутации компании на международных рынках. o Рост доверия со стороны партнеров (поставщиков, подрядчиков, дистрибьюторов) и конечных потребителей. o Повышение весомости ценных бумаг компании, в частности, в случае использования их в качестве залога".

Вместе с тем, как показывает практика, даже компании, работающие в быстро растущих отраслях или даже одной и той же отрасли с такими характеристиками, могут выбирать противоположные стратегии привлечения инвестиций.

Практический пример

"Росбизнесконсалтинг" (РБК), первоначально созданная как частная компания, в марте 2001г. приняло осуществила IPO на двух российских биржах - РТС и ММВБ, разместив таким образом около 17% акций. Спрос на акции в 4 раза превысил предложение и по результатам размещения цена компании составила примерно $93 млн. По условиям размещения, руководство компании оставило за собой право продать дополнительно 8% акций чем через шесть месяцев после IPO для повышения ликвидности акций компании. В течение года предполагается увеличить объем акций компании, находящихся в свободном обороте, до 30%. В 2000 г. оборот РБК составил 8 млн. долл. при норме рентабельности 30%. В 2001г. компания ожидала оборот в 16 млн. долл. при повышении нормы рентабельности и изменении структуры доходов 50:50. Это стало первым настоящим IPO, осуществленным высокотехнологичной компанией внутри страны.

Когда в 2000 г. российским финансистам был задан вопрос - какую российскую высокотехнологичную компанию они хотели бы видеть на бирже, все в один голос назвали компанию "1С" - крупнейшего производителя программного обеспечения, доминирующего на российском рынке и с недавнего времени осуществляющего продажу своих продуктов и за рубеж. Компания имеет самую высокую производительность в отрасли - более 100 тыс. долл. на человека и продает программное обеспечение на 25 млн. долл. в год. В 2000 г. объем продаж увеличился на 40%, а в 2001 г. ожидалось увеличение на 60%. Тем не менее основатель и президент компании Борис Нуралиев отказывается привлекать внешнее финансирование путем вывода акций компании на фондовый рынок. Он считает, что частная компания имеет очень существенные преимущества перед открытым акционерным обществом с точки зрения процесса принятия стратегических решений и, при необходимости, их коррекции, что исключительно важно для компаний, работающих на очень динамично развивающихся рынках.

В целом, очевидно, что российским компаниям, существующим в настоящее время в организационно-правовой форме ОАО, придется делать принципиальный выбор стратегии развития - как открытой акционерной компании или как частной - и, в случае выбора в пользу второй модели, приводить свою организационно-правовую форму в соответствие со сделанным стратегическим выбором.

Анализируя основные проблемы, связанные с корпоративным управлением в российских компаниях, необходимо выделить такую их важнейшую особенность как совмещение в одном лице собственника и менеджера. Поэтому стандартная проблема теории корпоративного управления - взаимоотношение собственников и менеджеров - сильно модифицируется. А именно, возникает проблема отношений между собственниками-инсайдерами в лице менеджеров, обладающих очень существенными преимуществами, обусловленными как их имущественными правами, так и в особенности положением в системе управления, и внешними собственниками. В результате возможности экспроприирующего поведения для менеджеров-собственников повышаются, а издержки внешних собственников, связанные с контролем за менеджментом, возрастают. Что касается "классической" проблемы взаимоотношения собственников и наемных менеджеров, то в российских условиях она также приобретает специфические черты. В тех случаях, когда в руководстве компаний имеется сочетание менеджеров-собственников и наемных менеджеров, первые располагают гораздо большими возможностями, по сравнению с внешними акционерами, контролировать деятельность наемных менеджеров и устанавливать с ними "особые" отношения, наносящие ущерб остальным собственникам.

Поведение менеджеров российских компаний в значительной степени зависит от таких факторов, как масштабы бизнеса компании, структура акционерного капитала компании, их собственный статус (владеют/распоряжаются ли они контрольным/крупным пакетом или нет), представления о своих перспективах относительно работы в компании и видение будущего самой компании.

В компаниях с распыленной собственностью, где менеджмент владеет незначительным пакетом акций и уже есть другой относительно крупный собственник, менеджмент, как правило, стремится войти в коалиции с ним, учитывать его интересы и права. Однако это зачастую принимает форму негласного соглашения с одной группой акционеров (или несколькими группами) об использовании активов предприятия в интересах этого альянса и в ущерб другим акционерам. В компании, где крупного собственника нет, но такая перспектива возникает, позиция менеджмента заключается либо в противодействии (чаще), либо в попытках договориться с ним о гарантированности своих позиций в случае установления таким акционером своего контроля над предприятием. Очень часто для противодействия приходу крупного акционера используются связи с местными властями и манипулирование позицией трудового коллектива. Например, менеджеры часто добиваются от государственных органов (прежде всего - региональных и местных) передачи себе права на голосование принадлежащим этим органам пакетом акций. Наличие тесных отношений с органами власти позволяет менеджменту сформировать более выгодные для себя условия соглашения с возможным крупным акционером (или группой таких акционеров). Но с другой стороны, в краткосрочной перспективе такая ситуация может усиливать стимулы к выводу активов с предприятия. В случае, если работникам предприятия принадлежит определенный пакет его акций, менеджмент нередко прибегает к созданию специальных структур в виде ЗАО илиООО, контролируемых руководством предприятия. Эти структуры консолидируют пакет акций для солидарного голосования.

Менеджмент компаний, акции которых обращаются за рубежом (через американские депозитарные расписки - АДР), активно стремится получить согласие зарубежных банков-депозитариев на распоряжение голосами по этим акциям (большинство зарубежных владельцев АДР, несмотря на наличие у них права голосовать принадлежащими им акциями, не использует его). Например, осенью 2001 г. на зарубежном и российском фондовых рынках обращалось 56% акций "ЛУКойла". При этом, однако, менеджмент компании контролировал практически все голоса по АДР (41% акций) и около 30% акций, находившихся во владении аффилированных с ним компаний.

В ситуации, когда менеджмент владеет существенным пакетом акций, но возникает угроза появления со стороны недружественного крупного акционера, большинство менеджеров использует свой доступ к финансовым потокам и активам предприятия для упрочения своего контроля и защиты от появления крупного внешнего инвестора. Эта деятельность проходит часто в скрытых формах с использованием теневых механизмов формирования средств. В холдингах в случае наличия у аутсайдера права вето (свыше 25% голосующих акций) на дополнительную эмиссию, применялись трансфертные цены и перераспределение активов между материнской и дочерними компаниями без учета интересов внешних акционеров, независимо от их размера. Как отмечают некоторые эксперты, общее улучшение экономического положения предприятий в 1999 - 2001 гг. позволило этой группе менеджеров резко активизировать установление своего контроля за предприятиями, в первую очередь за счет "перехвата" собственности работников, а также скупки акций, проданных портфельными инвесторами.

В то же время, начиная с 2001г. в поведении части менеджеров, одновременно являющихся крупными собственниками, наметилась новая тенденция - стремление привлечь крупного внешнего акционера для обеспечения мощного толчка развитию своего бизнеса, быстрого вывода его на боле высокий уровень. Осуществляя шаги в таком направлении, собственники-менеджеры стремятся, как правило, сохранить возможность "отыграть назад", т.е. восстановить свой полный контроль в случае, если, по тем или иным причинам, менеджер - контрольный собственник будет неудовлетворен складывающейся ситуацией.

Практический пример

В декабре 2001 г. основатель и президент успешно очень развивающегося крупнейшего российского мясоперерабатывающего холдинга АПК "Черкизовский" Игорь Бабаев (владеет до 70% акций компании) принял решение о дополнительной эмиссии акций головного предприятия холдинга - Черкизовского мясоперерабатывающего завода с целью передачи их в счет погашения долга нескольких крупным кредиторам компании, пожелавшим стать ее акционерами. В результате этой сделки по 15% акций Черкизовского МПЗ получили "Morgan Stanley Bank" и "Ronald Chisholm International", и почти 20%-- банк "Возрождение". При этом Игорь Бабаев сохранил за собой право выкупить эти акции в течение определенного времени. По его словам, он рассматривает возможность дополнительной эмиссии акций всего холдинга с целью привлечения ресурсов для поддержания динамичного развития, примерно в 2003 г., когда, по его расчетам, оборот компании должен увеличиться до 1 млрд. (500 млн. в 2000 г.) долл., а их стоимость многократно вырастет. При этом он подчеркивает свое желание сохранить за собой контрольный пакет холдинга на ближайшие несколько лет. В более отдаленной перспективе он не исключает возможность сокращения своего пакета до блокирующего, "если эмиссию будут готовы выкупить те, кто меня устраивает". Заслуживает внимания его представление о желательных для его компании внешних инвесторах: "Нас интересуют, безусловно, не просто инвесторы с мешками денег, а те, кто понимает в этом бизнесе. Например, это может быть торговая или финансовая компания".

В начале февраля 2002 г. российская компания "Вимм-Билль-Данн-Продукты Питания" (ВБД) осуществила размещение своих американских депозитарных акций на Нью-йоркской фондовой бирже. Всего был продан блокирующий пакет акций. По мнению экспертов, основными покупателями стали стратегические инвесторы- крупные американские фонды и инвестиционные банки (около 150), и едва ли они будут активно торговать бумагами на вторичном рынке. Всего, в соответствии с планом IPO, компания намерена разместить среди зарубежных инвесторов 30% своих акций.

Как уже отмечалось ранее, выпуск американских депозитарных расписок (АДР) стал для российских менеджеров-собственников одним из наиболее привлекательных инструментов привлечения внешних акционеров. Они рассматривают его как способ, позволяющий им сохранить за собой контроль за компанией, снизить риск конфликта с новыми внешними акционерами, учитывая, что иностранные акционеры - владельцы АДР, как правило, не проявляют никакой активности с точки зрения участия в управлении компанией, расписками на акции которой они владеют, и менеджмент российской компании, чаще всего, достигает договоренности с иностранными банком-депозитарием о распоряжении по своему усмотрению голосами по этим "спящим" акциям.

В то же время решение менеджмента примерно группы российских компаний о выходе на международный фондовый рынок путем размещения АДР, является, несомненно, положительным шагом, способствующим большему учету прав акционеров, поскольку правила, регулирующие выпуск и обращение АДР, предусматривают высокий уровень защиты акционеров, а опасение менеджмента негативно повлиять на котировки АДР в случае конфликта в отношениях с российскими миноритарными акционерами заставляет их больше учитывать интересы последних.

Как показывает анализ, в случае решения российских менеджеров привлечь серьезных внешних инвесторов, иерархия предпочтений в отношении таких инвесторов выглядит следующих образом: - международная финансовая организация (ЕБРР, МФК); - ограниченное число крупных институциональных инвесторов; - стратегический иностранный партнер; - зарубежные мелкие инвесторы (через АДР или АДА); - российский стратегический партнер из числа членов финансово-промышленных групп (существенно реже).

Можно отметить, что до настоящего времени российские менеджеры-собственники проявляли явное нежелание размещать существенные объемы своих акций путем их публичного предложения на российском фондовом рынке. На наш взгляд, это связано не только с их низкой оценкой уровня платежеспособности внутренних инвесторов и емкости этого рынка, но и большими опасениями относительно того, что акции в будущем могут попасть в руки нежелательных акционеров, которые могут претендовать на активное участие в управлении или даже создать угрозу враждебного поглощения. В то же время наметились и определенные сдвиги в этом отношении в позиции некоторых собственников.

В 2001г. небольшое число крупных менеджеров- собственников заявило о планах продать часть принадлежащих им акций для увеличения общего объема находящихся в свободном обороте акций их компаний с целью повышения их цены.

Практический пример

В интервью Ведомостям, президент компании "ЮКОС" М. Ходорковский, являющийся крупным акционером компании, в частности заявил: "Инвестиционные консультанты сказали акционерам, что для повышения капитализации компании необходимо повысить ликвидность акций. Они убедили нас объявить пятилетнюю программу по сокращению пакета группы основных акционеров в течение 3-5 лет до уровня чуть больше 50% … Сказать, что мне это очень нравится, я не могу. Потому что и мои акции сейчас продаются по цене, которая, на мой взгляд, существенно ниже своего потенциала. Но инвестиционные аналитики убедили нас в том, что если мы хотим продать часть своего пакета по самой высокой цене, мы должны пойти на то, чтобы сначала часть пакета была продана по низкой цене".

В начале февраля 2002 г. на фондовой бирже РТС "ЮКОС" стал самой дорогой компанией России, опередив по уровню капитализации "Газпром". Как отмечали некоторые аналитики, по всей видимости, одним из факторов, оказавших влияние на рост стоимости компании, стало увеличение ее акций в свободном обороте до 20% и значительное повышение ликвидности ее акций: по итогам 2001 г. "ЮКОС" вышел на 3-е место по ликвидности в РТС - 13,2% от общего оборота биржи. Для сравнения, в 2000 г. этот показатель был равен лишь 3,5%.

Однако эта группа пока представляет исключение из общей модели поведения крупных менеджеров-собственников.

Еще одна группа менеджеров-собственников, действующих в рамках моделей с высоко концентрированной собственностью менеджеров и промежуточных между ними, порой привлекает дружественных зарубежных миноритарных акционеров как специфический способ защиты против враждебных действий по захвату компании со стороны очень крупных агрессивно действующих российских компаний.

Практический пример

В декабре 2001 г. компания "Сибал", в сотрудничестве с компанией "Иркутскэнерго" ("Сибал" также является акционером этой компании), инициировали иск о банкротстве Братского лесоперерабатывающего комбината (БЛПК), 86% акций которого принадлежит российской компании "Илим Палп Энтерпрайз", а остальные - двум миноритарным акционерам, являющимися американскими компаниями. В рамках поданного иска альянс "Сибал"- "Иркутскэнерго" добился смещения руководства БЛПК, представлявшего "Илим Палп Энтерпрайз", и назначил генеральным директором человека, лояльного альянсу. Представители "Илим Палп Энтерпрайз" заявили, что иск инициирован с целью захвата БЛПК, и что "Иркутскэнерго" не принимает платежи БЛПК в счет погашения его задолженности перед энергокомпанией. Руководство "Илим Палп Энтерпрайз" заявило о том, что будет оспаривать в судах иск и смену руководства БЛПК, и что американские компании - миноритарные акционеры БЛПК, дружественные "Илим Палп Энтерпрайз", подадут иски в американский суд. Учитывая тот факт, что российские власти склонны прислушиваться к мнению американских инвесторов и судебным решениям в их поддержку, наличие зарубежных миноритарных акционеров может оказаться полезным средством защиты от враждебного захвата компании. В начале 2002 г. "Илим Палп Энтерпрайз" удалось отбить атаку "Сибала".

Не исключено, правда, что в приведенном примере миноритарные акционеры - компании, зарегистрированные в США, являются аффилированными, т. е. принадлежат владельцам "Илим Палп Энтерпрайз". Но и в этом случае их присутствие в составе акционеров служит контрольным акционерам средством страховки, так как американские органы правосудия и правительство очень ревностно относятся к нарушению прав американских компаний.

В целом необходимо отметить, что примеры добровольного ослабления, а тем более отказа менеджеров от контроля пока очень редки и характерны прежде всего для крупных, по российским масштабам, и быстрорастущих компаний.

В целом можно сказать, что проблематика корпоративного управления в том ее смысле, который вкладывают зарубежные инвесторы, актуальная пока для сравнительного небольшого числа российских компаний. Однако в случае, если тенденция экономического роста получит дальнейшее закрепление и темпы его возрастут, можно ожидать существенного увеличения числа компаний, заинтересованных в привлечении новых инвестиций в форме акционерного капитала и готовых обсуждать с потенциальными новыми акционерами внедрение у себя таких форм корпоративного управления, которых эти инвесторы ожидают.