Бесполезный кризис

РЦБ: «Ренессанс Капитал» дал один из наиболее точных прогнозов по рублю на конец года – 28,6. Мы придем к нему?

— Я бы поставил себе в заслугу неизменность моего прогноза с декабря прошлого года. Думаю, к концу года он сбудется. С этим связан и прогноз инфляции, который 2 мес. назад был на уровне 10% за год, а наши конкуренты стали говорить об этом только в середине октября. Почему мы оказались правы? Дело в том, что распространенное среди аналитиков суждение об отмечаемой в настоящее время слишком большой в российской денежной системе ликвидности, которая ведет к рискам инфляции и девальвации, конечно, правильное, но однобокое. По нашим расчетам, с января по август было эмитировано около 1,5 трлн руб. через механизм расходования Резервного фонда. Но удивительным образом банки практически все деньги до рубля отнесли в ЦБ РФ, потому что последний во время девальвации предоставлял довольно дорогие кредиты, в первую очередь через беззалоговые аукционы.

В итоге баланс Центробанка по отношению к коммерческим банкам сократился ровно настолько, насколько было произведено денежной эмиссии для финансирования расходов Минфина. Денежная база в широком определении увеличилась после того, как по окончании девальвации население вновь стало менять доллары на рубли. С апреля этот показатель сохраняется, т. е. ликвидности у нас в стране ровно столько, сколько нужно, избытка нет. Не случайно, как только в середине сентября в силу каких-то минфиновских особенностей деньги стали тратиться медленнее, чем обычно, ставки на межбанке сразу поползли вверх и достигли 9-10% overnight. Это оказывает сдерживающее влияние на инфляцию и курс рубля. И тот бешеный рост долгового рынка, который мы видели в первой половине октября, позволяет предположить, что в страну пошел приток капитала.

РЦБ: Иностранцы стремятся наверстать упущенное во время ралли?

— Сейчас есть спрос и на облигации Москвы, и на ОФЗ, которые раньше были никому не нужны. Дело в том, что российские банки имеют 110 млрд долл. свободной валютной ликвидности. Однако доллар просел по отношению к рублю, доходность вложений в валюте сильно уступает рублевым вкладам, поэтому банки стремятся избавиться от долларов. Среди покупателей ОФЗ — «дочки» иностранных банков. Это в чистом виде carry-trade, потому что ЦБ РФ «репует» данный вид бумаг под 7% годовых без дисконта. И доходность ОФЗ, достигающая 9-10%, — это машина по печатанию денег с неограниченным потенциалом. Так делается во всем мире: центробанки придумывают для банков способы заработать деньги. В результате объем резервов банков достигает 11% от объема активов. Тот интерес к докапитализации, который мы наблюдали в начале и середине года, уже угасает, потому что положение банков намного лучше. И уже никто не ждет второй волны кризиса.

РЦБ: Каким ожидается уровень просрочки?

— Раньше менеджеры крупных банков прогнозировали 25%. Мы придерживались такой же точки зрения, исходя из того, что мировые монетарные власти не смогут залить столько ликвидности в финансовую систему. Однако ее восстановление произошло с колоссальной скоростью. И сейчас новый консенсус предполагает размер плохих долгов на уровне 15%. Главный риск в том, чтобы мировые центробанки не начали слишком быстро забирать ликвидность из финансовой системы. В принципе никто так не считает, кроме PIMCO, которого можно заподозрить в преследовании своих интересов, поскольку он — крупнейший игрок на рынке облигаций.

РЦБ: Банки Goldman Sachs и Morgan Stanley делают прогнозы по нефти и одновременно ей торгуют.

— В свое время Financial Times писала о том, что Morgan Stanley, будучи советником правительства Казахстане по реструктуризации БТА, посоветовал объявить дефолт по его обязательствам, а затем провести реструктуризацию. По завершении процедуры оказалось, что Morgan Stanley, являясь крупнейшим покупателем контрактов CDS на этот банк, заработал таким образом колоссальные средства на CDS. Возможно, глава PIMCO Билл Гросс также действует в своих интересах. Если стимулы останутся в финансовой системе хотя бы около года, это поможет банкам справиться со своими проблемами.

РЦБ: Этот кризис чему-то научит наших финансистов? В настоящее время все инвестдома повышают прогнозы по нефти, и это говорит только о том, что в российский бюджет вновь потекут нефтедоллары, а об обещанной модернизации, похоже, можно забыть.

— Я согласен с вами. Кризис кончился слишком быстро и легко, для того чтобы появились стимулы для глубинных изменений. Единственное, что сейчас происходит, — это некие попытки борьбы с коррупцией. Руководство страны поняло, что коррупция на нынешнем уровне лишает смысла деятельность властной вертикали — система теряет управляемость. Поэтому мы и слышим заявления В. Путина о необходимости наказать, невзирая на лица, виновных в аварии на Саяно-Шушенской ГЭС. То же самое говорит и Д. Медведев. То есть на местах творят, что хотят, и это делает реформы невозможными.

Что касается модернизации, то лично я не понимаю, как ее осуществить. Однако советы некоторых моих коллег о прекращении поддержки неэффективных секторов экономики не реализуемы на практике, хотя и красиво звучат.

РЦБ: То есть АвтоВАЗ надо поддерживать и дальше?

— Давайте сравним АвтоВАЗ и ГАЗ. За всю историю последнего завод могли несколько раз закрыть, но он выжил и успешно провел реструктуризацию задолженности, хотя и не без помощи государства. Компания сократила численность сотрудников до уровня, соответствующего нормальным эффективным производителям. «Газель минус» - это коммерческий грузовик, который в 2 раза дешевле своих ближайших конкурентов.

РЦБ: Почему ГАЗ оказался в таком бедственном положении?

— Потому что завод не хотел делать «Сайбер» и продолжал выпускать «Волгу». Но выводы были сделаны правильные и своевременные. А представители ВАЗа, кроме как бегать в Белый Дом и Кремль и просить деньги, ничего не предпринимают. И только сейчас прозвучали заявления о сокращении численности персонала. Так работать нельзя. Например, Соллерс, производящий УАЗики, оказался лучше подготовленным к кризису, чем АвтоВАЗ, который выпускает современные автомобили. Частные компании работают эффективнее. Недавно мой сотрудник ездил на ГАЗ и был поражен тем, что каждый работник на конвейере с гордостью говорит о том, сколько он сэкономил электричества. Проблема в том, что АвтоВАЗ нельзя закрыть в одночасье – на улице окажется слишком много людей.

РЦБ: Почему не продать его, например, «Рено»?

— Прежде всего надо договариваться об определенной локализации производства запчастей, потому что при создании только сборочного производства АвтоВАЗ должен будет уволить 90% сотрудников. Эту проблему следует решать постепенно – сокращать по 5% персонала в квартал. Если бы этот процесс начался 15 лет назад, сегодня завод работал с нормальной производительностью.

РЦБ: ГАЗ – искусственный пример, потому что на кредиторов предприятия давило государство из-за социальной значимости компании. В противном случае компания могла сменить владельца или что-нибудь еще могло произойти.

— Да, руки кредиторам выкручивали, остальные соглашались без всякого давления. Конечно, механизм не совсем рыночный. Конечно, есть и более рыночные примеры перехода собственности, когда банки получают активы должника за долги. В частности, «Альфа-банк», в свое время сопротивлявшийся условиям реструктуризации долгов ГАЗа, стал совладельцем Amtel-Vredestein, или тот же Сбербанк — девелопером.

РЦБ: Дефолты ГАЗа, девелоперов и других компаний, пострадавших от кризиса, заставляют задуматься над тем, когда же снова оживет рынок облигаций второго-третьего эшелона.

— Есть спрос на «Систему» – я бы ее отнес к компаниям второго эшелона. Успешно разместилась «Синергия». Сейчас российский рынок привлекает тех иностранных инвесторов, которые пропустили ралли из-за боязни обвала и невозможности купить бумаги дешевле. Я думаю, что сначала мы увидим спрос на еврооблигации компаний второго эшелона. После того как инвесторы буквально «порвали» Россию-30, их внимание должно перекинутся на корпоративных заемщиков, далее — на внутренний рынок. Денег в мировой финансовой системе становит все больше, а объектов для инвестиций — меньше. Так что и на второй эшелон найдутся покупатели.

РЦБ: Даже на выпуски таких компаний, как «Амурметалл»? Когда они вновь вернутся на рынок?

— Эти компании будут вынуждены занимать у банков, которым намного легче обеспечить свою защиту, получить залог и т. д. Вопиющий пример: облигации Московской области, выпущенные МОИТК и другими структурами. Трудно поверить, что губернатор не знал о том, что его министр финансов – гражданин США. Рынок знал и про министра, и его жену, и было понятно, к чему это приведет. Объем долга эмитентов, связанных с правительством Московской области достигал 90 млрд руб., что сопоставимо с долгом области, и такая система могла работать только при растущем рынке. Подобная ситуация сложилась и с «Макси-Групп», и с Amtel-Vredestein (который рухнул еще до кризиса), и с «Инкомом», «Амурметаллом», «Топ-Книгой». К сожалению, в нашей стране держатели облигаций не защищены, и такого понятия, как собрание облигационеров, не существует. Добиться решения суда в свою пользу тоже практически невозможно.

РЦБ: Возможно, это один из уроков кризиса, чтобы люди просчитывали риски при покупке бумаг?

— НАУФОР направил обстоятельное письмо в ФСФР о несоответствии уровня защиты держателей бондов в нашей стране международным нормам, что никак не отвечает стремлению России стать международным финансовым центром. Регулятор должен заниматься решением этого вопроса. Сейчас сложились две лоббистские группировки: одна – покупатели бумаг и кредиторы, другая – реципиенты этих средств. Представитель одной группы, О. Дерипаска, открыто ратует за кардинальное изменение законодательства о банкротстве. Минэкономики уже написало по мотивам его выступления проект, который просочился в прессу. И если то, что там написано, соответствует действительности, долговой рынок в нашей стране можно будет закрывать. Кроме того, Дерипаске придется занимать деньги за рубежом согласно английскому праву, потому что в России в случае принятия закона в данной редакции кредиторы не будут защищены. На рынке останутся только те бумаги, которые ЦБ РФ принимает в РЕПО, потому что Банк России будет одним из гарантов того, что облигационеров не «кинут». Но поскольку бумаги «Амурметалла» никогда в этот список не попадут, рынок второго эшелона просто умрет.

РЦБ: Как Вы оцениваете действия Центробанка во время кризиса?

— ЦБ РФ не допустил коллапса финансовой системы и бегства вкладчиков из банков, и уже за это его действия можно оценить очень позитивно. Работала система страхования вкладов, люди не волновались за свои средства, оказавшиеся в проблемных банках.

РЦБ: Как Вы относитесь к политике управляемой девальвации?

— Центробанк проводил процикличную политику, весьма вредную для экономики. Накопление золотовалютных резервов было связано с профицитом не столько текущего счета, сколько счета капитала. То есть банки занимали за рубежом средства, меняли их в России на рубли и инвестировали в строительство и кредитование населения. Данная ситуация наиболее ярко проявилась в Казахстане — экспортере нефти, как и Россия. В этой стране в какой-то момент появился дефицит текущего счета из-за уверенности в политике ЦБ. У нас все настолько привыкли к растущему рублю, и используют его, как некий хедж. Это вызвало исключительно высокий уровень заимствования со стороны юрлиц в валюте, невзирая на предпочтение населения рублевым кредитам. По данным RBS, среди стран Восточной Европы только в Чехии и России был самый низкий уровень валютных кредитов среди «физиков».

Высокий уровень заимствований в валюте в Казахстане привел к девальвации, в Прибалтике — к 25%-ому падению производства, в Украине — экономическому кризису. Поэтому плавная девальвация в России оказалось правильным решением, хотя польза от него стала очевидна не сразу. Сначала я сам назвал его нерациональным решением, потом пришлось извиняться.

РЦБ: После звонка из ЦБ РФ? Вам не звонит регулятор?

А. М.Мне позвонили только раз по поводу комментария в «Коммерсанте» — одна из инициатив регулятора была мне непонятна, о чем я честно сказал журналисту. После выхода статьи ко мне обратились из ЦБ РФ и сказали, что всегда готовы разъяснить свою политику. Вообще наши регуляторы сейчас стали больше считаться с мнением рынка, появилось больше экспертных советов, к аналитикам стали внимательнее прислушиваться.

РЦБ: Мы это видим и по-нашему социальному сайту investor.ru, где глава ФСФР В. Миловидов ведет свой блог и регулярно общается с участниками рынка.

— Вы подтверждаете то, что регулятор учитывает мнение рынка. И сейчас наши контакты с регуляторами становятся более регулярными. А во время девальвации мы поняли действия одного из них, Центробанка, только спустя какое-то время. Плавная девальвация позволила закрыть колоссальный шорт, образовавшийся у частных компаний по доллару. У банков было большое количество валютных депозитов, но они не перекрывали их валютными активами. Например, некоторые компании не имели экспортной выручки, но держали валютные займы. И мы видим результат этой политике по платежному балансу: после оттока капитала в IV кв. 2008 г. и I кв. 2009 г. во II кв. текущего года начался приток. В III кв. наблюдался отток по банкам, но был приток по корпорациям. Я не знаю, откуда пришли эти средства, может быть, от контрактов госкомпаний с китайцами, но факт остается фактом. В результате девальвации корпорации и банки купили валюту, что способствовало решению проблемы выплат валютных долгов.

Один из примеров – ТМК. У этой компании был валютный евробонд, который гасился в сентябре. Они взяли кредит в Сбере и смогли рассчитаться по своим обязательствам. При этом деньги оставались внутри страны, и, по нашим расчетам, из России ушло только 25—30 млрд долл.

РЦБ: Но девальвация имеет и другую сторону. Банкам невыгодно заниматься кредитованием, из-за чего мы и получили такой колоссальный спад ВВП.

— Я с этим согласен, но надо понимать, что политика была неправильной не в декабре, а в предыдущие годы. Это можно сравнить с лечением рака легких курильщика, которое негативно отражается на состоянии других органов. Вопрос не в том, что не надо лечить, а в том, что курить не следовало. Болезнь в экономике была абсолютно процикличной.

Ущерб от девальвации можно выразить в цифрах. Распродажа запасов стоила России примерно 7 процентных пунктов падения ВВП в I—II кв. Проводимая процикличная политика с бюджетной экспансией с 2006 г. означает, что мы идем по классическому циклу boom&bust: после резкого взлета в экономике начинается просадка, связанная со снижением нефтяных цен. Без девальвации финансовая система могла просто умереть. Начиная с июня агрегатный портфель банков по кредитам и бондам начал расти.

РЦБ: Может быть, было бы лучше дать каким-то банкам и компаниям рухнуть, не поддерживая неэффективные производства, потому что кризис для нашей страны прошел практически бесследно?

А. М.Конечно, есть примеры целенаправленной поддержки: один банк получил из бюджета 200 млрд руб, а два олигарха – около 10 млрд долл из денег ВЭБа, при этом речь шла о том, что эти деньги даются на время и под залог. Предполагалось, что они найдут деньги и вернут государству, однако кредиты были вновь пролонгированы. Что касается финансовой системы, то здесь не все столь однозначно. Сейчас много разговоров идет о том, разумно ли было банкротить Lehman. Скорее всего, оно принесло намного больше вреда, чем пользы. Поэтому у нас решили спасать всех, в том числе и путем такого гениального изобретения, как беззалоговые кредиты ЦБ РФ, потому что залогов уже не было. Действовали по принципу «разбираться будем потом». Возможно, это время настало, потому что некоторые банки, получившие беззалоговые кредиты, посетила прокуратура. Это делается для того, чтобы разобраться с людьми, которые в свое время довели банки до такого бедственного состояния.

РЦБ: По какому сценарию будет развиваться экономика во время выхода из рецессии?

— Политика мировых центробанков сейчас такова, что будут надуваться «пузыри». В России на рынке еврооблигаций он уже заметен, на очереди — рублевые бонды, следующий этап – акции, затем — недвижимость. Так же было и в 1999 г. В течение 10 лет мы жили в условиях «легких» денег и перманентных кризисов. Первый кризис вызвал крах хедж-фонда под управлением Long Term Capital Management в 1998 г., тогда ФРС была вынуждена закачивать деньги, чтобы не допустить паники на рынке. В начале 2000-х лопнул пузырь на рынке дот-комов, а в 2007 г. начался кризис на рынке низкокачественной ипотеки, в результате чего закачивались средства для спасения этого сектора экономики. Однако эти деньги до рынка ипотеки не дошли, а потекли туда, где можно было получить гораздо больше прибыли от роста цен на сырье. И если бы в нашей стране не было такого «кризиса уверенности», мы вышли из него с гораздо меньшими потерями.

РЦБ: Что Вам запомнилось в первые дни кризиса?

— Из-за краха Lehman банки начали закрывать лимиты друг на друга, финансовая система оказалась практически парализована. В России кризис неплатежей расшивался практически вручную, и ЦБ РФ давал прямое указание крупнейшим госбанкам начать кредитование, после чего рынок перестал падать на 20% в день. Вспоминается случай с Deutsche Bank, который допустил первый и пока единственный в истории понятийный дефолт по своим субординированным облигациям. Банки исторически поднимают капитал второго уровня через такие бонды с погашением через 30-40 лет, но эти бумаги, как правило, выкупаются эмитентом через 3-5 лет по call-опциону. Подобные облигации всегда размещались с учетом того, что через 5 лет они будут отозваны с рынка.

Поэтому доходность по ним платили как по 5-летней бумаге. Deutsche Bank стал первым, кто не воспользовался своим правом на выкуп облигаций. Несмотря на то что достаточность капитала была на уровне 2%, банк решил не рисковать.

После этого аналогичные бумаги крупных европейских банков стали торговаться по 30-40% к номиналу, и это стало большой спекулятивной темой в начале года для хедж-фондов. В какой-то момент на рынке решили, что остальные банки поступят также, поэтому многие воспользовались этой ситуацией, чтобы выкупить свои бумаги по 40-50 центов за доллар.

РЦБ: Ваш прогноз по инфляции и ВВП на будущий год?

— Скорее всего, инфляция составит 9,2%, ВВП – 4,1%. В 2011 г. рост ВВП может достигнуть 8%, в 2012 – 6%, а потом ФРС начнет повышать ставки, и мы можем получить отрицательный рост в 2013 г. Основные механизмы роста инфляции в России связаны с денежной политикой монетарных властей Запада, и рост ставок в Штатах вызовет падение производства в нашей стране из-за недостатка дешевых ресурсов. Центробанк, судя по его документам, всячески откладывает переход к свободному курсу рубля, и мы снова вернемся к процикличной политике.

РЦБ: В какой валюте следует брать кредиты?

— Серьезного движения по валютам не следует ожидать, поэтому я бы кредитовался в той валюте, где дешевле ставки. Этот прогноз скорее для корпораций, чем для физлиц, потому что компании нейтральны к риску по финансовой статистике. Люди рискуют больше, поэтому «физикам» лучше брать кредиты в той валюте, в которой они получают зарплату.

РЦБ: Последний вопрос: каким будет курс доллара через год?

— Мой прогноз – 28, 40, потому что в свободное плавание рубля я не верю. ЦБ РФ будет по-прежнему проводить политику сдерживания, которую мы наблюдаем в настоящее время.