Инфляцию подкормили на вырост

В декабре 2009 года, согласно данным ЦБ, денежная база в широком определении (M2) выросла на 1,25 трлн руб.— это самый большой ежемесячный прирост денег в экономике за месяц с 2003 года. Главная причина столь мощного прироста денежной базы — необходимость финансирования дефицита бюджета. Опрошенные "Ъ" экономисты твердо убеждены в инфляционных последствиях декабрьских вливаний ЦБ и лишь расходятся в оценках того, когда они проявятся, но в ближайшие полгода прирост М2 не угрожает всплеском инфляции.

Экономисты ожидали существенного роста денежной базы (агрегат М2) в декабре 2009 года, тем более об этом осенью 2009 года неоднократно предупреждал глава Минфина Алексей Кудрин. Эти ожидания были связаны с ростом бюджетных выплат к концу года, в том числе с выполнением государством обязательств по увеличению пенсий. Впрочем, если в Центре макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП) ожидали, что М2 за декабрь 2009 года вырастет в пределах 20%, то фактический рост составил 24%, или 1,25 трлн руб. (cm. график). "Такого увеличения М2 за месяц не было с 2003 года",— подчеркивает Александр Морозов из HSBC.

Опрошенные "Ъ" экономисты считают, что дефицит консолидированного бюджета в декабре 2009 года был сопоставим с ростам М2 за месяц, другими словами, ЦБ финансировал его за счет эмиссии. "Резкий рост М2 начался в последнюю неделю декабря. То есть исполнение бюджета было перенесено на самый конец года, что не похоже на предыдущие годы, когда увеличение денежной базы происходило с начала месяца",— говорит Олег Солнцев из ЦМАКП.

Судя по изменению компонентов денежной базы в декабре, из 1,25 трлн руб. было стерилизовано только 400 млрд руб., что выразилось в соответствующем росте депозитов коммерческих банков в ЦБ и облигаций ЦБ в банковской системе. Впрочем, если Ярослав Лисоволик из Deutsche Bank считает, что облигации ЦБ с целью стерилизации покупали госбанки, то Станислав Пономаренко из ING Russia, что вложения банков в "бобры" были просто выгодными: в декабре ЦБ проводил два аукциона на 240 млрд руб. (комбанки приобрели облигаций на 172 млрд руб.), ставки на которых были 7,26% и 7% соответственно. Более того, вложения банков в облигации ЦБ уверенно растут с октября 2009 года.

Опрошенные "Ъ" аналитики убеждены в инфляционных последствиях декабрьского всплеска М2. Они лишь расходятся в их масштабах и сроках, когда они проявятся в полную силу. Олег Солнцев считает, что инфляционный всплеск будет сглажен уже в январе-декабре 2010 года через налоговые поступления в бюджет. "Такая ситуация повторяется из года в год",— подчеркивает он. Александр Морозов из HSBC считает, что влияние на инфляцию будет меньшим за счет эффекта девальвации рубля в начале 2009 года и в конце 2010 года, так как она сократит темпы роста валютных депозитов, которые включаются в денежный агрегат М2х. Отметим, сценарий развития событий на валютном рынке в конце 2008 и 2009 годов был принципиально различен: если валютные депозиты в М2х накануне 2009 года стремительно росли (в том числе, нарастали и валютные депозиты банков в ЦБ, ставшие своеобразной мерой "валютной стерилизации"), то накануне 2010 года валютный курс был лишь в незначительной степени нестабилен, причем оснований к резкому росту валютных депозитов при неустойчивом укреплении рубля к корзине валют не было. Отчасти, структура прироста М2 в декабре была определена и политикой банков — "переход года" и сценарий развития событий в январе 2010 года был крайне неопределен, и банки предпочли максимально надежные и низкодоходные инструменты ЦБ вместо инвестиций в более рискованные финансовые инструменты свободного рынка. Фактически средства, связанные на счетах ЦБ в конце года, являют собой "потенциал" для будущего роста той части М2, которая влияет на инфляцию и инфляционные ожидания.

Между тем то, что годовая инфляция в декабре 2010 года окажется на уровне 6,5%, ожидает лишь Татьяна Орлова из ING Russia, по ее оценкам, лаг между ростом денежной базы и инфляцией составляет порядка года и инфляционных последствий эмиссионного финансирования дефицита можно ждать только в начале 2011 года. В Deutsche Bank и HCBS считают, что они проявятся до конца года и оценивают инфляцию в декабре 2010 года на уровне 8,5%.