Почем компания?

Три кита

Люди и компании очень похожи, как ни странно это звучит. Как мы оцениваем какую-либо персону? Кто-то предложит обратить внимание на образование, эрудицию и внутренний мир, но в большинстве случаев прозвучит вопрос: «Сколько он зарабатывает?». Немало найдется тех, кто уточнит: «Что у него есть, каким имуществом он располагает»? И, конечно, мы сравниваем людей между собой. Лица звезд на экранах телевизоров и обложках журналов будоражат сознание вопросом: «Да чем же он лучше меня?».

Компании оцениваются по тем же принципам. Имеет значение квалификация сотрудников и корпоративная культура, но самый распространенный метод предполагает оценку доходов компании, и это отразилось в его названии - доходный метод. Имущество компании может представлять немалую ценность, достаточно упомянуть земельные участки. На экономическом языке имущество именуется активами. При этом у любой компании есть долги – кредиты, неоплаченные счета поставщиков. В деловой среде, как в обычной жизни, мало кого привлекают долги, поэтому при оценке компании рассматриваются активы за вычетом долгов. Взгляд на активы компании, «очищенные» от обязательств, получил название метод чистых активов. Оценка, которая базируется на сравнении бизнеса с его аналогами, логично именуется методом компаний-аналогов. Теперь о каждом из методов подробнее.

Доходы, которые мы выбираем

Приобретая компанию, инвестор желает заработать на ней в будущем. Чем в компании можно распоряжаться, что она создает с финансовой точки зрения? Конечно, деньги. Остается их спланировать. Построение прогноза денежных потоков и оценка доходным методом рассмотрена в таблице 1.

Таблица 1

Выручка и затраты отражаются без налога на добавленную стоимость (НДС). Если выручку и затраты удобно отражать с НДС, в составе налогов должен быть отражен НДС к уплате в бюджет. Результаты в обоих вариантах описания одинаковы.

Нередко прогноз строится на ближайшие 5-10 лет, хотя точных требований не существует – план формируется на тот период, для которого можно получить более-менее обоснованные данные.

Основа притока денег в компанию – превышение выручки от продаж товаров и услуг над затратами на их производство. Очевидно, что требуются планы продаж, а также прогноз изменения цен на реализуемые товары/услуги и потребляемые ресурсы. Фактические данные последнего года могут стать базой для планирования.

Компания из таблицы 1 в 2010 году планирует переоснащение производственных фондов с временной остановкой их работы и падением производства на 20% по отношению к прошедшему году. При этом планируется 10%-ное повышение цен, что дает прогноз выручки на уровне 420 млн. руб. (480*80%*(1+10%)). По оценкам службы маркетинга, переоснащение позволит в дальнейшем обеспечить обороты на уровне 550 млн. руб. в год.

В 2010 году на те же 20% снизятся затраты, напрямую зависящие от объемов производства (сырье, материалы, комплектующие, технологическая энергия). При этом прогнозируется рост цен поставщиков на 15-17%. План переменных затрат на 2010 год - 200 млн. руб. (213*80%*(1+17%)); со следующего года они вырастут пропорционально объемам производства на 30%.

Увеличение постоянных затрат в 2010 году объясняется ростом тарифов на коммунальные услуги, дальнейший рост – привлечением дополнительного персонала на переоснащенное производство, дополнительными ремонтами и амортизацией нового оборудования.

Так как прогнозы, выходящие за пределы двух лет, представляются для данной компании затруднительными, с третьего года и далее значения дублируются.

Строительство или покупка нового оборудования, зданий, лицензий требует немалых денежных вложений - капитальных затрат. На 2010 год бюджет затрат на приобретение и монтаж оборудования оценивается в 30 млн. руб., далее планируются незначительные приобретения – порядка 5 млн. руб. в год. С другой стороны, компания может принять решение о концентрации производства или сворачивании определенных направлений работы. Продажа части имущества станет источником притока денег. Данная компания не имеет таких планов. Ввод нового оборудования приведет к росту налога на имущество порядка 0,5 млн. руб. в год (30 млн. руб.* ставка налога на имущество 2,2%). Налог на прибыль определяется по действующей ставке 20%; об изменении ставки в перспективе правительство не объявляло. Так, налог на прибыль 2011 года оценивается в 10 млн. руб. (550-260-240 -2)*20%. Прогнозируемый убыток 2010 года налога на прибыль, очевидно, не создаст.

Внимательно изучив элементы производственных затрат, мы обнаружим, что один из них не уменьшает расчетный счет компании. Это амортизация - постепенный перенос стоимости производственных фондов на стоимость продукции и услуг. Присутствие амортизации в расчете прибыли необходимо (доход от продаж в конечном итоге должен покрыть все затраты), но в разговоре о движении денег этот собеседник явно лишний. Приобретение новых фондов приведет к росту амортизации. Для приобретаемых станков норма амортизации 7%, поэтому при капитальных затратах 30 млн. руб. амортизация увеличится на 7%*30 = 2 млн. руб. в год (с 8 до 10 млн. руб.), при капитальных затратах 5 млн. руб. – на 0,4 млн. руб.

Расчет доходов и затрат строится на планах отгрузки товаров. Таков сложившийся метод учета и планирования в любой компании России и мира. Но нас интересуют денежные потоки – приход денег от заказчиков и выплаты кредиторам. Движение денег в производственном процессе - во взаиморасчетах с покупателями и кредиторами, в закупках дополнительных объемов запасов - именуется изменением оборотного капитала. Его необходимо отразить при планировании денежных потоков. То, что изменение оборотного капитала – не абстракция, выдуманная увлеченными экономистами, докажут кредиты на пополнение оборотного капитала, с которыми приходилось сталкиваться любому бизнесу.

Вместо подробных расчетов можно воспользоваться правилом - изменение оборотного капитала напрямую связано с изменением объемов производства, значит, может быть оценено как процент от изменения выручки. Отчетность компании позволит определить этот процент.

Баланс компании (таблица 2) показал, что в начале года на финансирование производственного процесса требовалось 14,2 млн. руб. (64,4 – 50,2), на конец года – 30 млн. руб. (86 – 56). Рост за год составил 15,8 млн. руб. (30 – 14,2). Кредиты и деньги не участвуют в расчетах, так как являются следствием потребности в финансировании. Отчет о прибыли (таблица 3) говорит, что по сравнению с прошлым годом выручка от продаж увеличилась на 150 млн. руб. (480-330). Получаем, что на 1 рубль изменения выручки пришлось 0,1 рубля (10%) изменения оборотного капитала (15,8 млн.руб./150 млн.руб.). Эту же зависимость можем учесть в прогнозах.

В 2010 году, при падении производства, возникнет положительное изменение оборотного капитала 6 млн. руб. (480-420)*10%. Значение имеет смысл – пришедшие деньги за товары, отгруженные в предыдущем году, расходуются на закупку меньшего объема материалов, возникает остаток денег. Рост производства в 2011 году создаст потребность в деньгах на покупку дополнительного объема материалов, а также из-за роста сумм неоплаченных счетов. Эта потребность оценивается в 13 млн. руб. (550-420)*10%. Можно без расчетов, волевым решением взять процентов 10%-20% изменения выручки и предложить желающим поспорить.

Таблица 2. Баланс

Таблица 3. Отчет о прибыли

Собрав притоки и оттоки денег воедино, получаем модель денежного потока для каждого периода: (Выручка – (Затраты – Амортизация) – Налоги) - Капитальные затраты – Изменение оборотного капитала = Прибыль за вычетом налогов + Амортизация - Капитальные затраты - Изменения оборотного капитала.

Одно сегодня стоит двух завтра

Денежные потоки на пятилетний срок готовы. Достаточно ли сложить полученные цифры и назвать результат стоимостью бизнеса? Тем, кто помнит фразу Бенджамина Франклина «одно сегодня стоит двух завтра», очевидно, недостаточно. Чем позже во времени будут получены деньги, тем менее они интересны. Остается учесть этот факт в расчетах – уценить будущие денежные потоки по отношению к сегодняшнему дню – продисконтировать их.

Оценка того, насколько деньги каждого следующего года менее ценны по сравнению с сегодняшним днем, задается в виде ставки дисконтирования. В цитате Франклина ставка дисконта 50%. Дисконтирование не говорит, что денег будет меньше, а говорит о том, что они менее значимы по сравнению с деньгами «получаемыми сейчас». Так как речь идет об оценке (в ней всегда присутствует субъективность), компания сама обосновывает ставку сравнения. Это может быть средний уровень доходности капитала на рынке. Для данной компании выбрана ставка дисконта 10%.

Коэффициент дисконтирования денежных потоков для каждого года выглядит как
[1/(1+ставка дисконта)^N], где степень N – это номер года.

За пятилетний срок сумма дисконтированных потоков компании составляет 90 млн. руб.

Комментарии, касающиеся времени, на этом не заканчиваются. Если есть вероятность, что после пяти рассматриваемых лет компания продолжит работать и приносить деньги, возникает желание «прикинуть» этот постпрогнозный поток. Ученая мысль предлагает такой алгоритм: 44/10%*0,56 = 246 млн. руб., где 44 млн. руб. – денежные потоки постпрогнозных лет, начиная с шестого, 10% - выбранная ставка дисконта; 0,56 - коэффициент дисконта постпрогнозного года. С учетом всего возможного срока жизни стоимость компании оценивается в 336 млн. руб. (90+246). Учитывая большую условность такого подхода, можно отказаться от учета постпрогнозных денег. Альтернативное решение - увеличить горизонт планирования. Хотя, полностью избежать условностей не удастся: составить точный прогноз на 10 лет (да и на 5 тоже) проблематично.

В результате стоимость компании определяется как сумма дисконтированных потоков денежных средств, генерируемых компанией в будущем. Так как расчеты предполагают дисконтирование, такой подход к оценке нередко называют методом дисконтированных денежных потоков.

Вариации на тему

Практически любая компания привлекает кредиты и займы. Очевидно, что выплаты процентов по ним уменьшают денежные потоки. Если учесть этот аргумент, необходимо уменьшить деньги каждого периода на выплачиваемые проценты. Противники такой модификации говорят, что возможным вариантом решения станет привлечение средств инвесторов, в этом случае кредиты не понадобятся. На практике выполняются оценки как без учета, так и с учетом процентов. Каждому остается лишь примкнуть к одному из лагерей.

Исследуемая компания уже имеет долг по кредитам на сумму 17 млн. руб. (10+7), о чем сказал ее баланс. Проценты по ним составили 2,85 млн. руб., что отражает отчет о прибыли. Отрицательные потоки ближайшего года (-28 млн. руб.) говорят о необходимости дополнительных займов, что приведет к росту уплачиваемых процентов более, чем в 2 раза. Для погашения задолженности 45 млн. руб. (17+28) потребуется несколько лет, поэтому компании предстоит уплата процентов и в последующие годы.

Очевидно, что результат оценки компании доходным методом напрямую зависит от качества прогнозов. При этом стопроцентного регламента расчетов нет. Пролонгировать сложившийся темп роста цен на все прогнозируемые периоды или отказаться от этого, проводить расчет с учетом выплаты процентов или без него, какую применить ставку дисконта – выбор остается за специалистом. Если рассудить, в оценке абсолютного регламента быть не может. Проводя параллель между компаниями и людьми, вспомним, что оценки одного и того же человека, данные разными людьми, могут существенно отличаться.

Почистим активы

Известная фраза: «Хотите насмешить Бога, расскажите ему о своих планах» ставит под сомнение ценность прогнозов на долгосрочную перспективу. Не лучше ли оценивать компанию по тому, что она имеет в настоящее время? Активы компании, то есть ее движимое и недвижимое имущество, имеют рыночную ценность: земля, оборудование, запасы, ценные бумаги и даже дебиторская задолженность могут быть проданы.

При этом никуда не деться от погашения обязательств. Получается, что чистая выгода от владения компанией может быть определена как разница стоимости ее активов и величины ее обязательств. Внимательный взгляд на структуру баланса определит, что разница активов и обязательств компании (чистые активы) – это ее собственный капитал (активы компании 165 - долгосрочные обязательства 10 – краткосрочные обязательства 63 = капитал 92). Неужели повезло, и стоимость компании можно увидеть без дополнительных расчетов? К сожалению, поработать придется и здесь.

Уже было упомянуто, что интерес представляют стоимости, по которым активы могут быть проданы на рынке. Они могут отличаться, иногда существенно, от цифр, показанных в бухгалтерском учете. Работа будет состоять в расчете чистых активов (капитала) компании с учетом корректировок активов и обязательств до рыночной стоимости.

Предположим, рыночная стоимость земельного участка компании больше ее балансовой стоимости на 5 млн. руб. Ценные бумаги, приобретенные пару лет назад и учтенные по стоимости покупки, подешевели на рынке на 2 млн. руб. Кризис сказался на платежеспособности заказчиков – задолженность на сумму 10 млн. руб.,с большой вероятностью, не будет погашена и является безнадежной.

Активы, скорректированные до рыночных стоимостей: 165 + 5 – 2 – 10 = 158 млн. руб.
Обязательства = 10+63 = 73 млн. руб. не потребовали поправок до рыночной величины
Чистые активы компании = 158 – 73 = 85 млн. руб.

Приведенный пример корректировок не является исчерпывающим: приостановленное капитальное строительство может быть «уценено» до возможной цены продажи или до нуля, если его завершение или продажа не планируется. Стоимость запасов может быть уменьшена на сумму неливкидов и.т.д. Поправки могут коснуться и обязательств – например, если компания просрочила задолженность, и очевидно будет платить штрафы/пени, величину задолженности необходимо увеличить на предстоящий штраф. Главное правило - отразить рыночную стоимость активов и обязательств, по сути, отразить их реальную величину.

Скажи, кто твой аналог, и я скажу, кто ты

Существует метод, который предполагает оценку на основании торгующихся компаний-аналогов с поправками на отличия оцениваемой компании от компаний-аналогов. Иногда такой расчет называют «метод рыночных мультипликаторов».

Пропорции выстраиваются по таким показателям, как [Стоимость компании/Обороты], [Стоимость компании/Активы], [Стоимость компании/Прибыль] и.т.д.

Имеет смысл вносить дополнительные поправки на отличия, например, в качестве производимых товаров, развитости инфраструктуры.

Помощником в поиске информации о продажах компаний отрасли может стать Интернет.

Требую однозначности

Три метода оценки стоимости компании могут дать разные результаты что наблюдается и для рассматриваемой компании. Какая из оценок верна? Однозначного ответа не существует, как не существует однозначной оценки человека. Например, бизнес, связанный с консультационной деятельностью, программированием, продюсированием оценивать методом чистых активов не вполне объективно: для таких компаний требуется минимум активов, при этом они могут приносить внушительные деньги. Кто-то отдает предпочтение одному из методов, кто-то находит выход в расчете среднего значения из полученных трех. В любом случае, полученная информация позволит начать переговоры, подтвердит серьезность намерений и квалификацию специалистов, а однозначный ответ даст только покупатель. Покупатель, как известно, всегда прав.