Новый коридор для Банка России

МАКРОЭКОНОМИЧЕСКАЯ ДИЛЕММА: СВОБОДНОЕ ПЛАВАНИЕ РУБЛЯ ИЛИ ОТКАЗ ОТ СВОБОДЫ ТРАНСГРАНИЧНОГО ДВИЖЕНИЯ КАПИТАЛОВ

Денежно-кредитная политика любого центрального банка реализуется через достижение так называемых операционных целей, которые в свою очередь с помощью трансмиссионных механизмов влияют на макроэкономические переменные. Такими операционными целями могут быть процентные ставки, объем денежной базы или валютный курс. Как правило, тот или иной режим выбирается исходя из макроэкономических и институциональных возможностей центрального банка. Банк России использует режим управляемого плавания рубля и устанавливает условный коридор максимального и минимального значения рубля по отношению к бивалютной корзине.

Ни для кого не секрет, что после валютного кризиса 1998 г. Банк России придерживался политики слабого рубля, сдерживая его укрепление путем интервенций на валютном рынке. Это помогло российскому производителю на начальном этапе конкурировать с иностранными производителями на внутреннем рынке и даже наращивать экспорт продукции высокой обработки. Особенно четко это прослеживалось до 2004 г., когда относительно «слабый» рубль позволял российским экспортерам снижать экспортные цены. Можно согласиться с Алексеем Улюкаевым в том, что «ценовая конкурентоспособность, основанная на заниженности относительных цен, служит важной предпосылкой роста для развивающейся экономики» [1].

После начала укрепления реального курса рубля ценовая конкурентоспособность российских производителей постепенно снизилась, как раз на величину подобного укрепления. Рост курса рубля, как номинальный, так и реальный, на этом этапе происходил во многом по причине положительного торгового сальдо, образовавшегося вследствие высоких цен на товары традиционного сырьевого экспорта. Увеличение реальных доходов населения и номинальное укрепление рубля обусловили взрывной рост импорта, что вытеснило российского производителя и из ряда сегментов торгуемых товаров внутренних рынков.

Препятствовать повышению курса рубля по причине положительного сальдо торгового баланса в макроэкономическом плане можно как минимум двумя путями:

• первый — через ЦБ РФ, который посредством валютных интервенций скупает излишки валюты. Данный способ имеет ряд недостатков: выкупая валюту, Банк России создает резервные деньги, которые (если не производятся абсорбирующие операции) через механизм банковского мультипликатора раскручивают рост цен;
• второй — через накопление средств в стабилизационных/резервных фондах. Государство изымает часть выручки (природную ренту) у экспортеров и размещает их в иностранные активы. Последний способ изъятия ликвидности с точки зрения воздействия на курс рубля хорошо зарекомендовал себя как в России, так и за рубежом. Следовательно, высокие цены на энергоносители, а значит, и положительное сальдо торгового баланса в условиях ограничений на движение капитала не являются проблемой. С точки зрения макроэкономики проблемой является чрезмерно экспансионистская бюджетная политика и нежелание органов власти абсорбировать сверхдоходы от экспорта ресурсов в стабилизационных фондах.

Однако гораздо более серьезные проблемы с укреплением реального эффективного курса рубля возникли по причине полномасштабной и несколько поспешной либерализации счета движения капитала. В 2006—2008 гг. Россия подверглась настоящему инвестиционному наплыву портфельных инвесторов. Кроме того, крупные российские предприятия и банки, в том числе с госучастием, набрали сотни миллиардов долларов на привлекательных зарубежных рынках. Относительно низкие процентные ставки заграницей и постоянное укрепление рубля сделали выгодными спекулятивные операции carry-trade. Когда ситуация на мировых рынках ухудшилась, тенденция с притоком капитала (и укреплением рубля) сменилась на противоположную (рис.1).

Противоречивые действия Правительства и Банка России на докризисном этапе — когда поддерживался искусственно заниженный курс рубля (мягкая денежная политика), проводилась опасная процикличная фискальная политика при отсутствии существенных ограничений на свободное движение капиталов, — привели к перегреву экономики и в конечном счете к финансовому кризису. Сценарий перегрева российской экономики представлен в первой части доклада МВФ по России за 2009 г., которая так и называется «От перегрева к кризису» [3].

Главная проблема российской экономики заключается в том, что благоприятная мировая конъюнктура приводит к серьезному положительному сальдо торгового баланса и одновременному притоку спекулятивного капитала, а ее ухудшение — к прямо противоположному эффекту. Происходит взаимоусиление двух тенденций. В результате этого ускоренный инфляционный рост экономики и следующий за ним глубокий спад обусловливают высоковолатильное развитие российской экономики.

Избавиться от отмеченного противоречия в финансовой политике государства можно двумя способами.

Первый способ. Ввести ограничения на потоки капитала, как рыночные, так и нерыночные. В последние несколько лет международные организации — МВФ и Банк международных расчетов все больше склоняются к необходимости такого контроля в развивающихся экономиках.

Второй способ. Отказаться от искусственно заниженного курса рубля (а значит, и мягкой денежной политики) и пе­рейти на свободное плавание рубля, с незначительными интервенциями ЦБ РФ для сглаживания резких скачков валютного курса. Аспекты подобного отказа уже были рассмотрены российскими экономистами [4]. От себя добавим, что реальное укрепление рубля — не столь желательная тенденция для российской промышленности, производящей продукцию высокой переработки, поскольку она утрачивает конкурентное преимущество дешевых энергоресурсов.

По прогнозу автора, в долгосрочной перспективе вторая альтернатива политически вполне реальна, поскольку властями неоднократно заявлялось о создании международного финансового центра в Москве и полной конвертируемости рубля, для чего необходимо свободное перемещение капитала. Однако в течение 2—3 переходных лет Банк России продолжит манипулировать курсом рубля, а на некоторые краткосрочные капитальные операции, связанные с притоком средств, могут быть введены ряд ограничений по части резервирования.

Таким образом, во избежание повторения кризиса 2008—2009 гг. органы государственной власти должны сделать выбор: либо отпустить рубль в свободное плавание (проводить более жесткую денежную политику) со всеми плюсами и минусами этого решения, либо ввести эффективные ограничения на потоки капитала.

КОРИДОР ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК ВМЕСТО ВАЛЮТНОГО КОРИДОРА

Мы выяснили, что в не столь отдаленной перспективе высока вероятность отказа от валютного коридора и сохранения режима свободного движения капитала (с небольшими ограничениями). В таком случае, как должна проводиться денежная политика Банка России в новых условиях?

Изучение опыта центральных банков скандинавских стран показывает, что при грамотно выстроенной бюджетной и денежной политике, а также развитой финансовой системе государству по силам работать со свободным движением капиталов без прямого манипулирования курсом национальной валюты. Для этого нужно перейти на управление процентными ставками денежного рынка.

Рассмотрим, что собой представляет современная процентная политика.

Как правило, национальные центральные банки (ЦБ) устанавливают 3 вида ставок: кредитную, по депозитным операциям и таргетируюмую [5]. Помимо этого, центробанки могут избрать и ключевую ставку.

Кредитная ставка (учетная, ставка рефинансирования) — ставка, по которой центральные банки выдают обеспеченные кредиты.

Ставка по депозитным операциям — процент, который получают банки за депозиты, находящиеся на счетах в центральном банке.

Таргетируемая ставка — это уровень определяемой рынком процентной ставки, на которую ЦБ может и хочет повлиять.

Ключевая ставка — эта ставка по операциям, которую центробанк официально считает базовой для влияния на денежный рынок. В зависимости от условий денежной политики это может быть либо кредитная, либо депозитная ставка.

Обычно кредитная ставка устанавливается выше таргетируемой, а ставка по депозитным операциям — ниже, что позволяет зажать таргетируемую ставку в условный коридор. Верхняя граница коридора («потолок») — максимальная стоимость средств, под которую банки могут получать кредиты в любых условиях, а нижняя («пол») — ставка возможных безрисковых заработков.

Ужесточение политики центральных банков означает номинальное повышение таргетируемой ставки, ее облегчение — снижение. Для того чтобы повысить ставку, ЦБ подают сигнал рынку о своей будущей политике, например изменяют ключевую ставку или по кредитным, или по депозитным операциям. В условиях сбалансированной ликвидности банков обычно ЦБ выбирает кредитную ставку или ставку по операциям РЕПО. При избыточных резервах (как, допустим, в Норвегии или в США в текущий момент) ключевой ставкой является ставка по депозитным операциям.

Выбор таргетируемой ставки — важнейший вопрос. В качестве ее, как правило, выступает средняя ставка по однодневным межбанковским кредитам. Подобный опыт таргетирования ставок можно наблюдать в США. Возможны и другие варианты. Задача центральных банков — удержание таргетируемой ставки в установленном коридоре, где ее условно фиксируют в трех точках: внизу границы (около депозитной ставки), посередине или наверху (около кредитной ставки). Центральный банк может выбрать любую тактику. Существенный выход за пределы коридора свидетельствует о недостатках в денежной политике или кризисных явлениях в банковской системе.

Изменение ставки по межбанковским кредитам через рынок банковских ресурсов в перспективе влияет на всю систему ставок в экономике, в том числе и тех, по которым экономические агенты получают кредиты. Высокие ставки снижают спрос на подорожавшие кредиты, что является существенным фактором снижения темпа инфляции и укрепления национальной валюты, и наоборот.

Для действенной процентной политики необходимо наличие нескольких условий: эффективный межбанковский кредитный рынок, низкий уровень долларизации экономики и развитой финансовый сектор для трансмиссии денежной политики Центробанка. Нельзя забывать также о желательности сбалансированного федерального бюджета и более или менее предсказуемого поведения международных инвестиций. Отсутствие или чрезмерная нестабильность этих элементов делает малоэффективной процентную политику для воздействия на экономику и инфляцию.

СОВРЕМЕННЫЕ ТЕНДЕНЦИИ ПОЛИТИКИ БАНКА РОССИИ: КУРС НА АБСОРБИРОВАНИЕ ЛИКВИДНОСТИ

В Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2010 г. и период 2011 и 2012 гг. (далее — Основные направления денежно-кредитной политики) Банк России подтвердил, что «в среднесрочной перспективе система денежных инструментов будет ориентирована на создание необходимых условий для реализации эффективной процентной политики».

На самом деле ничего сложного с точки зрения технологии проведения процентной политики нет. Необходимо определить, какую ставку на денежном рынке ЦБ РФ собирается таргетировать, а затем установить границы коридора ставок («пол» и «потолок»), ниже/выше уровня которых таргетируемая ставка изменятся не должна. Однако в российской действительности существует серьезная неопределенность: какую ставку считать официально таргетируемой и, что более важно, как функционирует трансмиссионный механизм денежной политики?

Из-за некоторой рудиментарности межбанковского кредитного рынка и его сегментированности Банк России калибрует сразу несколько ставок: MIBID, MIBOR, MIACR и MOSPRIME. В Основных направлениях денежно-кредитной политики Банк России указывает на MIACR (Moscow InterBank Actual Credit Rate) как на наблюдаемую ставку. Но при недостаточно эффективном межбанковском рынке данный показатель (по рублевым кредитам на один день) не репрезентативен и не полностью отражает ситуацию со ставками на денежном рынке.

Теперь нужно решить, при помощи каких инструментов «зажимать» таргетируемую ставку в установленный Банком России коридор, т. е. определить «пол» и «потолок» ставок. Прежде всего уточним, в каких условиях работает Банк России, — от этого зависит, какую ставку Центробанка считать ключевой (кредитную или депозитную). В общем, процентную политику центробанков можно подразделить на два направления: c избыточными резервами и без избыточных резервов.

В таблице представлены данные о резервной базе российского банковского сектора. Отчетливо видно, что на протяжении всего анализируемого интервала Банк России наращивал денежную базу, т. е. проводил своеобразную политику количественного облегчения. При этом очень резко поменялась структура денежной базы (без учета наличных денег). Важную роль стали играть инструменты абсорбирования ликвидности — депозиты кредитных организаций в банке России и выпущенные Центробанком облигации (рис. 2). Так, облигации Банка России, находящиеся у банков на 1 июня 2010 г., уже составили почти 40% денежной базы, а депозиты — 27,5%.

Если мы возьмем денежную базу даже без учета наличных денег в обращении, то можно сделать однозначный вывод: на протяжении всего исследуемого периода (за исключением небольших кризисных интервалов) российские банки обладали избыточной ликвидностью. Но справедливости ради нужно отметить, что не все банки имели равный доступ к ликвидности. Поскольку в условиях избыточной ликвидности процентные ставки на денежном рынке прибиваются либо к нулю, либо к ставкам по пассивным операциям центрального банка (депозитной либо по облигациям Банка России), то серьезно утрачивают свое значение операции рефинансирования.

Следовательно, в России по экономическому содержанию ключевой ставкой должна являться вовсе не традиционная ставка рефинансирования, которая по существу выполняет лишь фискальные функции, а депозитная ставка в краткосрочном периоде (или ставка, которая складывается по результатам аукционов с облигациями на более длительном временном отрезке).

Поскольку депозитная ставка теоретически и эмпирически должна играть ключевую роль в денежной политике Центрального банка можно сделать весьма любопытный вывод: ставка рефинансирования без вреда для инфляции теоретически может быть снижена Центральным банком до уровня ставки по депозитным операциям + 1%. Для примера: на 1 июня 2010 г. ставка рефинансирования (верхняя граница коридора) составляла 7,75%, а по депозитам Overnight (нижняя граница коридора) — 2,25%. Таким образом, разница между верхней и нижней границей коридора составляла 5,5 п. п., что очень много по международным меркам. Потенциальный уровень ставки рефинансирования на данную дату мог быть 3,25%, а при более широком процентном коридоре — 4,25%. Следовательно, на эту дату данный показатель был завышен на 3,5-4,5%, или как альтернативный вариант ставка по депозитам была занижена на 3,5—4,5%! Это означает, что у Банка России есть потенциальная возможность дальнейшего снижения ставок по кредитным операциям.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Денежная политика Банка России находится в стадии существенной трансформации. Все более важную роль начинают играть операции по стерилизации избыточной денежной базы, прежде всего за счет активной эмиссии облигаций Банка России и использования депозитных операций. Ставка рефинансирования утратила свою роль в денежной политике как ключевой ставки, ее место должна занять депозитная ставка.

Но, несмотря на наметившийся прогресс, Банк России все еще не может перейти на полноценную процентную политику, характерную для промышленно развитых стран, и вынужден опираться на таргетирование курса рубля. Для того чтобы подобный переход все-таки состоялся, помимо развития процентного инструментария, необходимо иметь недолларизированную экономику, сбалансированную фискальную политику правительства и развитую банковскую систему. Главным риском для современной денежной политики остается свободное (и во многом не предсказуемое) движение капитала.

Список литературы

1. Улюкаев А. Современная денежно-кредитная политика: проблемы и практика. М.: «Дело», 2008.
2. //Бюллетень банковской статистики. 2010. № 5 (204).
3. IMF Country Report No. 09/246. 2009. August.
4. Осадчий М. Возможен ли отказ от валютного коридора?//www.rcb.ru/ol/2010-01/44267. 2010. Апрель.
5. Anderson R. G. Paying Interest on Deposits at Federal Reserve Banks// Short essays and reports on the economic issues of the day. 2008. № 30.