Консолидация подразумевает некоторый передел собственности

Правопреемник Федеральной Комиссии по Ценным Бумагам (ФКЦБ) Федеральная Служба по Финансовым Рынкам (ФСФР) существует уже почти полгода, но за это время практически не принимала сколько-нибудь значимых решений. Каковы перспективы российского финансового рынка и какие планы по его преобразованию вынашивает ФСФР, специальный корреспондент "денег" Пётр Рушайло решил выяснить у ее председателя Олега Вьюгина.

—Пять лет назад в интервью газете «КоммерсантЪ» вы сказали, что судьба россий­ского фондового рынка ре­шается на Кавказе. Где она решается теперь?

История показала, что Кавказ влияет на российскую поли­тику в целом. Но за последние
года четыре фондовый рынок стал более самодостаточным. Кстати сказать, последние тра­гические события на Кавказе показали, что рынок уже нас­ только крепко стоит на ногах, что не реагирует на такие собы­тия, если, конечно, они носят эпизодический, а не системати­ческий характер. И хотя Кавказ по-прежнему влияет на инвестиционный климат в России, видимо, судьба рынка уже стала решаться инвесторами, а не террористами.

—А как же тогда США, где те­ракты 2001 года привели к об­валу рынка? Там что, слабый
фондовый рынок?

—Для Америки это было собы­тием века. Для России, которая уже давно воюет в Чечне и там уже гибли люди и были терак­ты, это не стало такой ошелом­ляющей новостью: по крайней мере, рынок занял примерно такую позицию. Никто не сом­невается, что России выгодна рыночная экономика со всеми ее атрибутами — частной соб­ственностью, свободной тор­говлей, финансовым рынком

и т. д. Поэтому многие решили, что время осуществлять проекты, инвестировать деньги, зах­ватывать рынки и т. д. Эта уве­ренность настолько сильная, что даже такие теракты и жес­ткая, в какой-то степени даже эмоциональная реакция на них Властей не поколебали рынок. И в этом есть определенная логика, потому что рынок по большому счету ориентирует­ся на два фундаментальных фактора — это характер эконо­мической политики властей и устойчивость политической системы. Пока, по-видимому, рынок не ожидает изменения экономической политики в це­лом. Я имею в виду общую иде­ологию: рыночная экономика, развитие рыночных институтов, конкуренция. И, видимо, то же относится и к устойчи­вости политической ситуации. Более того, может быть, даже инициативы по централизации власти, которые высказал пре­зидент, с точки зрения рынка могут быть расценены как за­явка на укрепление политичес­кой системы. Для рынков это хорошо — есть стабильность власти и возможность плани­ровать свои действия.

—То, о чем вы говорите,— дол­госрочные факторы. А что бу­дет влиять на состояние фондо­вого рынка в более близкой перспективе, скажем, в бли­жайший год?

Первый фактор очевиден: это, конечно, влияние глобаль­ного финансового рынка на российский. Основная ликвидность все-таки формируется в США, и если там сейчас прово­дится политика на повышение стоимости денег — я тут толь­ко что смотрел статистику и увидел, что ставки по кредитам в США превысили уровень ин­фляции,— то это, безусловно, влияет на распределение гло­бальных инвестиционных по­токов. Причем в эту игру втя­нуты и российские финансо­вые институты. И конечно, после периода низких ставок, когда было выгодно заимство­вать в Америке и вкладывать средства в обязательства стран с развивающимися рынками, ситуация постепенно меняет­ся. Уже с апреля капитал, хотя и не очень активно, двигался обратно в американские акти­вы. И это, естественно, сказа­лось на российском финансо­вом рынке, с которого ушли приличные деньги.

—Это касается только дол­гового рынка или рынка акций тоже?

—И рынка акций, и долгового рынка — абсолютно всех ин­струментов. И это серьезные изменения на несколько лет вперед. То есть особый период очень низких процентных ста­вок и очень выгодной полити­ки — «занял под символичес­кий процент и пошел на разви­вающийся рынок» — он про­шел. И теперь Россию будут уже оценивать как страну с фундаментальными характе­ристиками, смотреть, насколь­ко крепка экономика, насколь­ко стабильна политическая
система, как строится корпо­ративное управление компа­ний и т. д. То есть будет более объективный подход. И деньги сюда придут, просто этот при­ток не будет таким конъюн­ктурным, каким он был в ис­ключительной ситуации низ­ких ставок. И рынок, собствен­но, сейчас это и демонстриру­ет. Все нормально, есть рост, но нет таких чудес, когда ин­декс РТС как на дрожжах вы­рос за два месяца с 600 до поч­ти 800 пунктов.

—И какие с этой точки зрения основные проблемы россий­ского рынка?

На мой взгляд, сегодня акту­альна проблема инфраструкту­ры. Есть две главные торговые
площадки и три основных рас­четных депозитария. И для то­го чтобы торговать, участни­кам рынка нужно на каждую площадку заводить ликвид­ность — как бумажную, так и денежную. Фактически везде действует правило предоплаты или преддепонирования, то есть надо сначала зарезерви­ровать деньги и бумаги, а по­том торговать. Ликвидность в результате рассредоточена. Это неудобно и дорого, пос­кольку возрастают издержки. Что действительно было бы очень полезным и важным — это сосредоточить всю ликвид­ность в одном месте.

— По-моему, на рынке об этом говорят на каждом углу уже лет пять как минимум...

—Да, об этом на каждом углу говорят, но ничего не происхо­дит. Более того, то регулирова­ние, которое ФКЦБ пыталась ввести для бирж, не способ­ствовало этой консолидации. Ведь основные инфраструктур­ные институты на фондовом рынке сейчас принадлежат час­тным или юридическим лицам и Центробанку. Консолидация же подразумевает некоторый передел собственности, требует
договоренности всех этих ин­ститутов, их нельзя заставить это делать через силу.

—Как это сделать технически? Выкупить доли частных вла­дельцев за госсчет?

—Нет, я считаю, что на сегод­няшнем этапе государство мо­жет в существенной степени покинуть этот рынок. ЦБ мо­жет сократить свое участие в капитале и Национального де­позитарного центра, и Москов­ской межбанковской валютной биржи в процессе реконструк­ции инфраструктуры. Хотя я уверен, что определенное учас­тие ЦБ на этом переходном этапе необходимо: участие го­сударства будет некоторым га­рантом того, что собственники новых объединенных структур
будут учитывать интересы рынка в целом, a не только соб­ственные. Участникам рынка при этом самим же будет легче работать друг с другом. Удоб­ство проведения сделок и кон­курентные затраты — ключ к выигрышу в конкурентной борьбе.

—Хорошо, допустим, удастся сделать единую инфраструкту­ру рынка. Что еще?

—Вторая проблема состоит в следующем. Торговля на рос­сийском фондовом рынке — это в основном сделки «спот». А на развитых рынках сделки «спот» занимают 20% оборота, не больше. Остальное — деривативы. И это очень важно, пос­кольку производные инстру­менты позволяют страховать рыночные риски, это мультип­лицирует сам финансовый ры­нок, делает его богаче с точки зрения возможностей вложений средств. На российском рынке мы этого не видим. Сроч­ный рынок очень маленький, и, хотя динамика развития у него приличная, все там пока делает­ся на достаточно рискованном уровне, за счет больших рис­ков, принимаемых на себя его участниками. Это тоже надо ка­ким-то образом преодолевать.

И есть третья проблема. Раньше я считал, что она очень остра, хотя, возможно, я и преу­величивал. Это надежность уче­та прав собственности на цен­ные бумаги. Многие иностран­ные инвесторы, которые поку­пают бумаги на российском рынке, говорят: мы бы пошли напрямую на российский ры­нок, но нас не устраивает систе­ма учета прав собственности, она ненадежна, она не гаранти­рует, что бумаги, которые мы купили, действительно будут нам принадлежать и куда-ни­будь не исчезнут. Поэтому они предпочитают заходить на наш рынок через посредников, че­рез кастодиальные депозита­рии. И инвесторы, конечно, по­нимают, что это затратно, и го­ворят нам: ну чего вы сидите, сделайте так, чтобы мы напря­мую пришли на рынок. И нам выгодно, и вам выгодней.

—Эта проблема решается созданием центрального депозитария?

—В общем-то, конечно, иде­альное решение — это цен­тральный расчетный депозита­рий, у которого вдобавок есть все функции центрального ре­гистратора. Американский и европейский рынки пришли именно к такой инфраструкту­ре, когда есть фактически одно учреждение, которое обеспе­чивает и учет прав собствен­ности, и расчеты. Но эта задача сложная. Есть, конечно, вари­
ант создать его за счет государ­ственных средств, но здесь речь должна идти о десятках миллионов долларов.

—А для участников рынка та­кой проект неинтересен?

—В плане учета прав собствен­ности — нет. Им интересен центральный расчетный депо­зитарий, который позволяет сосредоточить в одном месте ликвидность по бумагам и по деньгам и проводить расчеты в гораздо более короткий период времени. И даже потом на базе такого депозитария можно по­пытаться создать централизо­ванный клиринг, чтобы избе­жать стопроцентного предде­понирования. Вот такой проект может заинтересовать рынок, потому что он перспективен и дает участникам рынка конку­рентные преимущества. И здесь уже есть основа для того, чтобы с рынком на эту тему разговаривать. То есть разгова­ривать с нынешними владель­цами расчетных депозитариев о принципах объединения. Мы же, со своей стороны, могли бы законодательно обеспечить среду для деятельности такого института.

—Вы говорите, что иностран­ные инвесторы недовольны низким качеством системы
учета прав собственности в России. А обсуждали они с вами российские риски, связан­ные с возможностью обесцене­ния компаний по образцу ЮКОСа?

— В случае с ЮКОСом все не так просто. Этот риск в России присутствует. Но существует два подхода, которые можно ис­пользовать для беспристрас­тной оценки ситуации. Первый заключается в том, что инвесто­ров просто обманули менедже­ры ЮКОСа, предоставлявшие отчетность. И теперь они по­несли убытки. Кому апелли­ровать? Может быть, и к регу­лятору рынка, который не обес­печил правильное раскрытие информации. Но в первую оче­редь — к менеджерам ЮКОСа.

Но, конечно, эта логика од­носторонняя. Потому что опти­мизация налогов ЮКОСом хо­тя и была рискованной с точки зрения мировой практики ве­дения бизнеса, но ею в разной мере занимались и другие ком­пании. Если на примере ЮКО­Са предпринимаются усилия, направленные на восстановле­ние справедливых правил иг­ры, надо играть по правилам и в других областях. Например, ес­ли речь идет о взыскании нало­гов через продажу активов, де­лать это нужно понятно, проз­рачно, по справедливой цене. Тогда у инвесторов вопросов будет гораздо меньше. И я уве­рен, что, если все будет делать­ся по правилам, если это не бу­дет выглядеть как попытка дос­тичь других целей помимо на­логовых, о деле ЮКОСа инвес­торы быстро забудут.

—Скажите, а как по-вашему, сильно повлиял на фондовый рынок летний кризис на меж­банковском кредитном рынке?

—В определенной степени, ко­нечно, повлиял. Потому что ста­ло меньше ликвидности и бан­ки стали проводить более осто­рожную политику. Известно, что ряд банков но открытым кредитным линиям воздержа­лись от выдачи кредитов: они видели, что меняется ликвид­ность, и не могли идти на риск выдачи кредитов. Очевидно, та­кая же ситуация с покупкой фи­нансовых инструментов, хотя они более ликвидные, чем бан­ковские кредиты, и их в случае чего можно быстро продать.

—Не могу не задать вам воп­рос как бывшему первому за­местителю председателя Цен­тробанка. Чем был вызван кри­зис на рынке МБК?

—Было сочетание нескольких факторов. Первое — это резкое изменение ожиданий относи­тельно повышения ставки ФРС США, повлекшее уход инвесто­ров из российских инструмен­тов. Поскольку при этом деньги переводились в доллары, это повлекло за собой сокращение уровня рублевой ликвидности. И на это наложилось еще и из­менение курсовой политики ЦБ. Он именно в этот момент, нас­колько я помню, достаточно яв­но девальвировал рубль — копе­ек на сорок за несколько недель.

—А большинство участников рынка, ставивших на укрепле­ние рубля, погорели на этом...

—Не то чтобы сильно погоре­ли, но это был сигнал, что кур­совая политика меняется. Смот­рите, какая была логика учас­тников рынка: на Западе ставка растет, а здесь рубль начинает ослабевать. Значит, надо из рублевых активов перейти в долларовые и занять позицию в долларах. И только летом банки стали немножко уменьшать ва­лютные позиции — как под дав­лением недостатка ликвиднос­ти, так и в связи с тем, что ана­литики опять стали писать, что ЦБ все же никуда не денется и пойдет на укрепление рубля.

—Давайте вернемся к фондо­вому рынку. Федеральной службе по финансовым рын­кам скоро исполнится полгода. Однако честно говоря, несмот­ря на описанное вами обилие проблем, особо активной дея­тельности ФСФР, прямо ска­жем, не видно. Расскажите, ка­кими проектами вы сейчас за­нимаетесь?

—Действительно, с точки зре­ния стороннего наблюдателя, мы за все это время лишь скор­ректировали постановление ФКЦБ № 54/пс, регламентиру­ющее деятельность бирж. Од­нако вместе с тем мы предло­жили или согласовали доволь­но много законодательных и нормативных актов, касаю­щихся пенсионной реформы, которые сейчас «крутятся» внутри правительства. Также могу сказать, что мы сейчас находимся в процессе переос­мысления большинства норма­тивных актов ФКЦБ, которые касаются и правил выпуска и обращения эмиссионных бу­маг, раскрытия информации, деятельности бирж и лицензи­рования профучастников, про­ведения аттестации специа­листов. Это очень болезненные для рынка вопросы.

—Какова общая логика плани­руемых изменений?

—Мы считаем, что нужно сей­ час совершить некоторые шаги к определенному урегулирова­нию во всех этих областях. Но везде есть своя специфика. По эмиссиям, скажем, важно сей­час принять решения, которые бы стимулировали выпуски краткосрочных облигаций. И одновременно важно подпра­вить нормативную базу, чтобы исключить двойные толкования относительно регистрации эмиссий акций и облигаций. Нынешние неясности приводят к довольно трудным для нас си­туациям при принятии кон­кретных решений по регистра­ции эмиссий. Важно здесь нор­мативные акты построить так, чтобы процесс проходил макси­мально формально и без двой­ных толкований. Там очень много юридических тонкостей.

Что касается бирж, в июле мы договорились с ЦБ и Мин­фином о совместной разработ­ке отдельного закона о бирже­вой деятельности, у нас уже есть концепция этого закона. По лицензированию профучас­тников практически готов про­ект нового постановления. С одной стороны, этот акт также должен сделать процесс лицен­зирования более формализо­ванным и понятным, с другой стороны — он жестче, чем ны­не действующий, с точки зре­ния требований к профессио­нальным участникам рынка по стандартам профессиональной деятельности.

—Каковы будут эти новые правила?

—Пока не могу сказать. Про­ект нормативного акта готов, но мы его еще не обсуждали.

—А по биржам? Почему вы ре­шили делать отдельный закон, а не вносить изменения в нор­мативные акты ФКЦБ?

—Действительно, нельзя ска­зать, что данный закон является жизненно необходимым. Но че­рез закон мы можем попытать­ся закрепить довольно много положений, которые позволят наконец поставить точку в раз­говорах о том, что такое биржа, что такое организатор торгов­ли, какие требования к органи­затору торговли и какие требо­вания к бирже. В принципе все это в какой-то степени присут­ствует в нормативном ак­те № 54/пс. Но я думаю, что лучше описать это в законе. Тог­да исчезнет возможность когда-либо еще манипулировать нор­мативными актами с тем, чтобы каким-то образом подталкивать биржу к не совсем рациональ­ным действиям. Это, конечно, не является судьбоносным ре­шением, которое тут же преоб­разует весь финансовый ры­нок, но некий разумный поря­док будет введен. Во всяком слу­чае, когда мы обсуждали, нуж­но это или не нужно, большин­ство участников рынка сказали: давайте все-таки закон сделаем.

—Я слышал, что ФСФР соби­рается усиливать роль саморе­гулируемых организаций на фондовом рынке и передать им ряд своих полномочий. Нас­колько это соответствует дей­ствительности?

—Да, действительно, регулятор может делегировать СРО опре­деленные полномочия, и мы сейчас сделали соответствую­щее предложение. Мы предла­гаем СРО взять на себя доволь­но большие полномочия в части сбора отчетности и в части ор­ганизации проведения аттеста­ции специалистов. По лицензи­рованию профучастников мы пока предложений не делали.

—Не означает ли это возврата к старой системе, когда членство в СРО было обяза­тельным?

—Пока мы вопрос об обяза­тельности членства в СРО не ставили. И в той конструкции рынка, которая сейчас сущес­твует, я не вижу необходимости вводить обязательность член­ства в СРО. Поскольку на самом деле такое требование означа­ет, что на рынке создается но­вый регулятор, фактически эк­вивалентный государственно­му. И поэтому если ставить вопрос об обязательности участия в СРО, то только в ситуации, когда мы начнем серьезнейшую реформу системы регулирова­ния финансового рынка. Если говорить о том, что сохраняют­ся государственные функции по регулированию финансово­го рынка и вводится обязатель­ность членства в СРО, это экви­валентно созданию единого ор­гана, который работает на осно­ве определенных элементов са­морегулирования, но в то же время исполняет государствен­ные функции. То ость это колле­гиальный орган, в совете дирек­торов которого есть и предста­вители государства, и предста­вители рынка.

—У ФКЦБ, помнится, был эк­спертный совет с подобным принципом подбора членов...

—У него фактически не было полномочий. То есть он мог об­суждать и давать рекоменда­ции, и у него было одно великое право — заморозить на время принятие нормативного акта ФКЦБ. И все. Это, конечно, не саморегулирование.

—Да, но он был более или ме­нее публичным органом и мог хоть как-то влиять на ситуа­цию, высказывая свое мнение. Сейчас же и этого нет.

—Да, сейчас нет.

—Это проблема для вас или наоборот?

—Это проблема для рынка, а не для меня. Сейчас я индивидуаль­но уполномочен подписывать
приказы и нормативные акты, обязательные к исполнению участниками рынка. Это означа­ет, что рынок регулируется ин­дивидуальными распорядитель­ными актами, то есть находится под потенциальной угрозой про­явления волюнтаризма. Я счи­таю, что это неправильно и, бе­зусловно, должно быть исправ­лено. Так получилось просто по­тому, что ФСФР дали фактичес­ки статус министерства, а ми­нистерство — это единоначальный орган, где за все отвечает министр. Максимум, что может быть в министерстве,— это кол­легия. Но коллегия — это собра­ние товарищей, которые могут посоветовать министру, помочь ему в работе, но министр все равно принимает решение сам, потому что он за него отвечает персонально. Вот если бы был совет директоров, то в этом слу­чае предусмотрена персональ­ная ответственность каждого члена совета директоров за принятые решения. Но в ФСФР мы совет директоров создать не мо­жем в принципе, потому что по положению о федеральных ор­ганах исполнительной власти у них такого коллегиального орга­на быть не может.

—То есть по сравнению с ФКЦБ ФСФР, с вашей точки зрения, менее прогрессивно ус­троенный орган?

—ФКЦБ существовала на ос­нове закона «О рынке ценных бумаг», где были нормы с точки
зрения российского законода­тельства не очень адекватные. Это позволило создать некую
видимость коллегиального ре­гулирования. Которое, кстати сказать, предыдущий руководи­тель комиссии, на мой взгляд, серьезно централизовал. Пото­му что по существу он был ми­нистр, ответственный персо­нально за все, что происходит на фондовом рынке. И здесь действует простая мотивация: я за все отвечаю — я и решаю. То есть нормального способа противостоять угрозе приня­тия волюнтаристских решений на рынке нет? Я считаю, что выход всегда
есть. Он заключается в том, что нужно законодательно менять статус регулятора финансового
фондового рынка. Если эти де­лать, это будет новация для рос­сийской действительности. Это будет создание реального кол­легиального органа.

—То есть это будет модель уп­равления, близкая к центробанковской?

—Если совсем коротко гово­рить — да, это ближе к модели ЦБ. Хотя это и не модель ЦБ, потому что ЦБ отвечает за де­нежно-кредитную политику. И эта его функция требует не­зависимости от правительства. Финансовый же регулятор нео­бязательно должен быть неза­висимым от правительства. Бо­лее того, именно правительство должно назначать членов сове­та директоров этого регулятора, в том числе представителей участников рынка. И сам колле­гиальный орган вполне может быть подотчетен правитель­ству, например в лице Минис­терства финансов. Не в том, ко­нечно, плане, чтобы согласовы­вать с правительством все кон­кретные решения. Просто пе­риодически, например раз в год, он должен отчитываться перед правительствам о резуль­татах своей работы.

Деньги №39 04.10-10.10 2004