Вытеснение миноритарного акционера в россии: миф или реальность?

7 июля 2004 г. Государственной думой рф был принят в первом чтении проект федерального закона "о внесении изменений в федеральный закон "Об акционерных обществах"". Одной из целей законопроекта является включение в федеральный закон "об акционерных обществах" положений, позволяющих лицу, приобретшему самостоятельно или совместно с аффилированным лицом (лицами) более 90% акций общества (90% плюс одна акция размещенных обыкновенных акций), требовать от остальных акционеров продажи принадлежащих им обыкновенных акций общества по рыночной цене, подтвержденной независимым оценщиком.

Изменения в ФЗ «Об акционерных об­ществах» гарантируют миноритарным акци­онерам получение своевременной и досто­верной информации относительно реше­ний, принимаемых при принудительном выкупе акций, а также устанавливают принцип равенства в случае выкупа акций по инициативе акционера - владельца крупного пакета, в том числе по инициати­ве самих миноритарных акционеров.

В частности, в случае принятия реше­ния о выкупе 90% плюс одна акция раз-

мещенных обыкновенных акций приобре­татель обязан направить всем оставшим­ся акционерам заказным письмом требо­вание о выкупе с указанием:

- информации о приобретателе, вклю­чая полное наименование и адрес;

- количества принадлежащих акцио­неру акций, подлежащих выкупу;

- наименования, адреса и других кон­тактных реквизитов платежного агента приобретателя;

- цены за акцию;

- срока выкупа акций, который не мо­жет быть менее 30 дней со дня получения требования о выкупе;

- формы ответа акционера;

- копии резолютивной части отчета независимого оценщика, содержащей полное наименование оценщика, номер лицензии на осуществление оценочной деятельности и адрес оценщика.

Следует также отметить тот факт, что законопроект предусматривает возмож­ность для акционера, не согласившего­ся с расчетом рыночной цены акций об­щества в связи с выкупом, в течение 6 мес. со дня, когда он узнал или дол­жен был узнать о получении требования о выкупе, обратиться в суд с иском о признании недействительным расчета рыночной стоимости принадлежащих ему акций.

1 В частности, предлагается ст. 75 изложить в новой редакции, а также дополнить закон «06 акционерных обществах» новыми статьями - 76-1 и 80-1.

Пояснительная записка к проекту фе­дерального закона «О внесении измене­ний в федеральный закон "Об акционер­ных обществах"» говорит о том, что зако­нопроект учитывает опыт законодательно­го регулирования "механизма лишения миноритарных акционеров принадлежа­щих им акций» зарубежных стран (Герма­нии, США, Англии), а также последние из­менения в этом вопросе в корпоративном законодательстве ЕС. Так ли это?

ВОПРОС ВЫТЕСНЕНИЯ МИНОРИТАРНЫХ АКЦИОНЕРОВ В МИРОВОЙ ПРАКТИКЕ

Процедура, называемая squeeze out («вытеснение»), предполагает право ма­жоритарных акционеров общества, владе­ющих 90-95 % акций, принудить минори­тарных акционеров продать им свои ак­ции. Процедура «вытеснения» обычно применяется при приобретении мажори­тарным акционером определенной «поро­говой величины», нередко в контексте публичных предложений о покупке (погло­щении). Точная пороговая величина в раз­личных юрисдикциях составляет от 75 до 95% капитала компании. Законодательст­во юрисдикции, в которой признаются права мажоритарных акционеров на «вы­теснение», признает определенные ситуа­ции, в которых обычные положения, защи­щающие права миноритариев, приносятся в жертву более значимому публичному ин­тересу в целях обеспечения эффективного корпоративного управления.

Корпоративное право в США в целом признает, что в определенных обстоятель­ствах можно заставить миноритарных ак­ционеров согласиться принять справедли­вое возмещение стоимости их акций, причём они фактически «иыюсниклии» из корпорации. Например, в случае слия­ния, если договор о слиянии надлежащим образом утвержден необходимым количе­ством акционеров вопреки возражениям миноритарных акционеров, при отсутст­вии мошенничества или нарушения прав со стороны заинтересованных акционе­ров или директоров миноритарные акцио­неры обязаны продать свои акции за воз­награждение, предусмотренное в таком договоре.

Так, в соответствии с законодатель­ством штатов Нью-Йорк и Делавэр и при условии, что иное не предусмотрено в свидетельстве об учреждении корпора­ции, большинства голосов акционеров достаточно для утверждения корпоратив­ного слияния или сделки по продаже практически всех активов корпорации. В случае если компания публичная, при­обретение может быть структурировано в виде предложения о приобретении. При этом приобретатель должен сделать предложение в письменной форме всем акционерам о покупке указанной про­центной доли выпущенных и обращаю­щихся акций корпорации (или опреде­ленного класса акций), предложив оди­наковую цену за акцию всем акционе­рам. Если приобретатель получает большинство акций, упомянутых в пред­ложении, он может потребовать прове­дения голосования по утверждению сли­яния, имея возможность обеспечить не­обходимое количество голосов, и приня­тия соответствующего решения.

В ситуации, когда не делается предло­жение о выкупе, возможность слияния ста­вится на голосование акционеров в обыч­ном порядке. При получении необходимо­го числа голосов акционеров несогласное меньшинство может быть вынуждено про­дать свои акции в ходе слияния, хотя в оп­ределенных обстоятельствах миноритар­ный акционер, голосующий против слия­ния, может иметь право на получение ино­го вознаграждения за акции, если он реализует свое «право на оценку».

Согласно законодательству Нью-Йор­ка и Делавэра, если одно лицо владеет мажоритарной долей (либо группа акцио­неров совместно осуществляет контроль), мажоритарный акционер несет опреде­ленные фидуциарные обязанности перед миноритарными акционерами и должен выстраивать отношения с меньшинством.

Кроме того, как в Нью-Йорке, так и в Делавэре при слиянии по сокращен­ной форме, в котором материнская кор­порация имеет в собственности хотя бы 90% обращающихся акций дочерней корпорации, не требуется утверждение акционеров. Вне зависимости от того, используется сокращенная или полная форма слияния, миноритарные акцио­неры вправе получить справедливое возмещение стоимости своих акций, если они возражают против слияния. Поэтому единственным средством пра­вовой защиты, имеющимся у минори-

тарных акционеров, является оспарива­ние предложенного возмещения и обра­щение в суд с просьбой провести оцен­ку действительной стоимости корпора­ции. Однако на практике миноритарные акционеры могут столкнуться с большими трудностями при попытке убедить суд, что предложение, приемлемое для большинства акционеров, по каким-то причинам оказалось невыгодным мино­ритарным акционерам, которым в лю­бом случае придется продать свои ак­ции.

Акт о компаниях Великобритании 1985 г. признает, что, как только предложенив о поглощении принимается боль­шинством акционеров, покупателю долж­на быть предоставлена возможность вы­вести миноритарных акционеров из их со­става. Миноритарные акционеры должны быть выведены из состава акционеров на тех же условиях, которые предлагаются мажоритарным акционерам 3 . Данные по­ложения Акта о компаниях применяются к поглощениям как публичных, так и част­ных компаний

Акт о компаниях предоставляет:

1) право покупателя выкупить доли миноритарных акционеров, возникающее при приобретении или заключении дого­вора на покупку не менее 90% акций, на которые распространяется предложение о приобретении;

2) право миноритарных акционеров на продажу их акций по цене предложе­ния, если покупатель приобрел 90% выпу­щенных акций.

Данные права должны применяться к каждому отдельному классу акций. В тех случаях, когда предложение делается в от­ношении одного или нескольких классов акций акционерного капитала, применя­ется критерий в 90% в отношении каждо­го отдельного класса. Право выкупа в та­ком случае может быть осуществлено в от­ношении каждого класса.

Как правило, право выкупа долей миноритарных акционеров очень важно для покупателей, которые почти всегда (за исключением обязательных предло­жений, связанных с заявкой на приоб­ретение акций, которые котируются на бирже) делают предложение о покупке при условии, что необходимое число ак­ционеров готовы принять предложение, обязательное для осуществления права выкупа долей миноритарных акционеров. Впоследствии покупатели нередко отказываются от такого условия, по­скольку к окончательному сроку, уста­новленному для его соблюдения, доста­точного количества акционеров, готовых принять данное предложение, не наби­рается- (в большинстве случаев порог в 90% достигается позже).

В тех случаях, когда принудительно приобрести 100% акций не удается, поку­пателю приходится обратиться к иным ме­тодам вытеснения миноритарных акцио­неров, например применить план урегу­лирования. План урегулирования пред­ставляет собой альтернативный процесс, проводимый с санкции суда, который мо­жет использоваться для осуществления самых разнообразных сделок, в том чис­ле поглощений или слияний. При наличии согласия необходимого большинства ак­ционеров (как правило, 75% каждого со­ответствующего класса) и постановления суда компания может осуществить ком­промиссное или регулирующее соглаше­ние между компанией и ее участниками (или каким-либо классом участников). В таком случае следование данному плану обязательно для меньшинства (соответст­вующего класса). Такая процедура непри­менима для предложений о покупке не­дружественного характера.

Процедура принудительного отчуж­дения применима только в случае «предложения о покупке», при котором следует соблюсти определенные требо­вания. Необходимо наличие предложе­ния о приобретении всего акционерно­го капитала компании, предлагаемой к продаже (или - в тех случаях, когда ак­ционерный капитал, предлагаемый к продаже, разделен на классы, - всех акций конкретного класса, который слу­жит предметом предложения), за ис­ключением акций, которые уже принад­лежат покупателю на дату предложения (с учетом определенных исключений). Те же условия должны быть предложены всем акционерам (или акционерам со­ответствующего класса) с учетом опре­деленных исключений.

Германское законодательство тради­ционно достаточно строго охраняло ин­тересы миноритарных акционеров, что иногда приводило к тому, что мелкий ак­ционер возбуждал судебное разбира­тельство с целью предотвращения сде­лок по реструктуризации. Положения о

«вытеснении", предусмотренные гер­манским законодательством (закон «О реорганизации ФРГ», закон «Об акцио­нерных обществах ФРГ»), как правило, соответствуют аналогичному законода­тельству в других юрисдикциях 5 . В неко­торых ситуациях положения германского законодательства предусматривают для мажоритарных акционеров большую свободу действий, чем аналогичные нормативные акты в других европейских юрисдикциях. Кроме того, такие положе­ния могут быть применены в отношении нижней отправной точкой при оценке. Сумма компенсации должна учитывать состояние компании (т. е. ее рентабель­ность или чистую стоимость активов) на момент проведения общего собрания, причем минимальным уровнем такой суммы служит средняя биржевая цена приобретаемых акций в течение 3 мес., предшествующих проведению общего собрания, на котором принимается ре­шение.

Законодательство Европейского союза с недавних пор также признает

Право выкупа долей миноритарных акцио­неров очень важно для покупателей, кото­рые почти всегда делают предложение о по­купке при условии, что необходимое число акционеров готовы принять предложение, обязательное для осуществления права вы­купа долей миноритарных акционеров.

как публичных, так и частных акционер­ных корпораций. Вместе с тем, для того чтобы воспользоваться преимуществом положений о «вытеснении», мажоритар­ный акционер должен владеть или кон­тролировать не менее 95% акционерно­го капитала германской компании, что представляет собой более жесткое усло­вие по сравнению с большинством дру­гих юрисдикции.

Согласно германскому законода­тельству в связи с нормативным «вытес­нением» миноритарные акционеры име­ют право на справедливую и обосно­ванную денежную компенсацию за их акции в акционерном капитале. От ма­жоритарного акционера требуется обес­печить выплату денежной компенсации посредством банковской гарантии. Сум­ма денежной компенсации подлежит определению на момент инициации «вытеснения». Не существует законода­тельно установленного руководства в отношении метода оценки долей мино­ритарных акционеров в компании, од­нако германскими судами было указа­но, что средняя рыночная цена акций за 3-месячный период должна служить

процедуру вытеснения миноритар­ных акционеров, однако применяется она исключительно при приобретении публичной компании и лишь в случае использования такого инструмента, как «предложение о покупке». Согласно директиве ЕС «О предложении о покуп­ке 6 , после того как в результате при­обретения в распоряжении покупателя находится подавляющее большинство акций компании-«мишени», он имеет право «вытеснить» оставшихся акционе­ров, предложив им справедливую цену за их акции. Вводимая процедура вы­теснения акционеров ( squeeze - out pro ­ cedure ) может быть использована лишь в том случае, если покупатель в резуль­тате приобретения или станет владель­цем не менее 90% акций компании-«мишени» (по усмотрению государст­ва - члена ЕС «потолок» может быть поднят до 95% 7 ), или купит (заключит договор о купле/продаже) не менее 90% акций компании-«мишени». Только в этих случаях можно требовать от ос­тавшегося меньшинства продать при­надлежащие им акции по справедливой цене.

Директива также закрепляет право акционеров, оставшихся в меньшинстве после окончания сделки по приобре­тению, требовать от акционера, владею­щего контрольным пакетом акций (кон­троль определяется так же как и в слу­чае с процедурой «вытеснения»), выкупа принадлежащих им акций по справедли­вой цене ( sell - out right ). Санкции за на­рушения, совершенные в процессе поглощения компаний, должны быть предусмотрены национальным законо­дательством государств - членов ЕС.

ОТКРЫТЫЙ ДИАЛОГ

Предложенный проект «О внесе­нии изменений в федеральный закон "Об акционерных обществах"» в ряде случаев вызвал крайне негативную ре­акцию инвесторов, работающих на фон­довом рынке России, Некоторые вос­приняли данный законопроект столь отрицательно, что выразили свою оза­боченность в письме, обращенном к Президенту РФ В. В. Путину, с просьбой не допустить дальнейшего принятия за­конопроекта.

По мнению инвесторов, подписавших­ся подданным обращением, предложен­ный законопроект подрывает частную собственность, позволяя контролирующе­му акционеру в одностороннем порядке принимать решение о судьбе чужой собст­венности. Некоторые из них указывают на очевидную потенциальную выгоду этого документа для ряда крупных промышлен­ных i руин, где миноритарные акционеры на данный момент присутствуют, но, по всей видимости, мешают мажоритарным акционерам консолидировать в одних ру­ках 100% акций.

Однако самое большое недовольст­во у инвесторов вызывает то, как про­писан механизм оценки акций минори­тарных акционеров. Согласно законо­проекту акционер, обладающий 90% ак­ций, назначает независимого оценщика для определения справедливой стоимо­сти акций. В ситуации, когда оценщик нанимается будущим покупателем, воз­никают закономерные опасения по по­воду возможных злоупотреблений, так как ни миноритарии-продавцы, ни ка­кая-либо третья сторона не имеют влия­ния на процесс.

Помимо тех практических сторон, которые были указаны инвесторами, хо­телось бы подчеркнуть следующее мо­менты.

Во-первых, в США и ЕС процедура «вытеснения» миноритарных акционе­ров применяется в отношении публич­ных компаний. Их специфика заключа­ется в том, что уставный капитал таких компаний создается за счет привлече­ния средств широких кругов акционе­ров, компании имеют право размещать акции по открытой подписке и котиро­вать их на фондовой бирже. Основным отличием российских открытых акцио­нерных обществ от публичных компаний западного типа является то, что россий­ские ОАО, к сожалению, в единичных случаях привлекают средства широких кругов акционеров и тем более котиру­ют свои акции на фондовых биржах. Если российским ОАО на современ­ном этапе их развития позволить изба­виться от миноритарных акционеров, они тут же превратятся в «закрытые» общества - как по организационной форме, так и по существу. В отдельных сферах экономики это незамедлительно приведет к монополизации рынков то­варов и услуг и, как следствие, к некон­тролируемому рынку роста цен.

Во-вторых, копирование корпора­тивных норм, применяемых в других странах, не проводится тем путем, по которому должно идти дальнейшее зако­нодательное развитие России. К приме­ру, можно сказать, что директива ЕС «О предложении о покупке» разрабаты­валась, обсуждалась и видоизменялась неоднократно в течение почти 20 лет. Но илодуо! uiopoiDix ушорждшь очеред­ную «модную» процедуру, а тем более в условиях становления макроэкономиче­ского рынка России и его интеграции в мировую экономического систему.

Вместе с тем нельзя не отметить, что российская действительность диктует свои условия. Бывают случаи, когда мино­ритарный портфельный акционер тормо­зит или блокирует принятие того или ино­го решения.

Во всем мире у акционеров есть два базовых права: на управление и на диви­денды. И если для мажоритарного акцио­нера принципиально важным является право на управление и он старается боль­ше контролировать все финансовые пото­ки, то от миноритарных акционеров необ­ходимо «откупаться» дивидендами. В Рос­сии регулярные выплаты дивидендов -явление редкое, отсюда и постоянная борьба между мажоритарными и минори­тарными акционерами. От внутренней корпоративной борьбы проигрывает

прежде всего само общество, потребите­ли, т. е. мы с вами.

ВМЕСТО ЗАКЛЮЧЕНИЯ

В настоящее время готовится большой пакет законодательных инициатив, кото­рые так или иначе затронут права мино­ритарных акционеров. Условно их можно разделить на 5 блоков.

Первый и самый важный из них на­правлен на устранение пробелов в зако­нодательстве, позволяющих производить агрессивные поглощения.

Второй блок обеспечит справедли­вый баланс прав мажоритарных и мино­ритарных акционеров. В данном случае речь идет о стимулировании и поощре­нии акционерного общества к выплате дивидендов. Как один из вариантов, предлагается установить обязательный норматив - направлять на дивиденды по обыкновенным акциям 10—15% чистой прибыли общества, если 75-80% акци­онеров не проголосовали против этого решения. Кроме того, предстоит навести порядок в сфере налогообложения диви­дендов.

Третье направление связано с «вы­давливанием» предприятий из акционер­ной формы собственности в общества с ограниченной ответственностью (000) и предъявлением открытым акционерным обществам (ОАО) более жестких требова­ний по раскрытию информации.

Четвертый блок будет касаться всех форм реорганизации и ликвидации пред­приятий, а также вертикально интегриро­ванных холдингов. В частности, предстоит упростить отношения между входящими в концерны предприятиями, в том числе и в вопросах налогообложения.

Пятое направление - ликвидация «суррогатов», таких как дробные акции, закрытые акционерные общества, поня­тия уставного капитала и номинальной стоимости акции.

Что касается вопроса «вытеснения» миноритарных акционеров, то к нему Го­сударственная дума РФ намеревается вернуться 17 декабря 2004 г. При этом в существующие поправки к закону плани­руется внести ряд существенных измене­ний.

Рынок ценных Бумаг №24(279) 2004