Секьюритизация по-американски, или С какими иллюзиями нам придется расстаться?

Интерес научного сообщества к данной технике финансирования способствовал опубликованию множества работ, посвященных роли секьюритизации в стабилизации финансовых показателей отдельно взятых финансовых институтов, и раскрытию других ее преимуществ. Однако роль секьюритизации в ряде локальных кризисов, имевших место в американской экономике начиная с середины 1990-х гг., в частности нашумевшее банкротство компании "Энрон" и американский ипотечный кризис, подтолкнула исследователей к более глубокому изучению секьюритизации активов и ее влияния на стабильность финансового рынка. На межгосударственном уровне это вылилось, прежде всего, в разработку надзорных положений по структурированным финансам, например, в рамках Базеля II.

Профессор Стивен Шварц обозначил новый этап в истории секьюритизации как "Секьюритизация после "Энрона""1. Вместе с тем С. Шварц отмечает, что существует значительное различие между сделками "Энрона" и классической секьюритизацией, несмотря на видимое сходство. Обычно компании используют секьюритизацию для привлечения дешевого финансирования путем устранения посредников между компанией и рынком капиталов; в случае с "Энроном" было создано спецюрлицо в целях манипулирования финансовой отчетностью. Тем не менее после краха компании у инвесторов возникло множество вопросов как к аудиторским компаниям, так и к рейтинговым агентствам.

Американский кризис низкокачественных ипотечных кредитов отдельные эксперты склонны считать серьезным тестом для "величайшей финансовой инновации" прошлого столетия. С нашей точки зрения, оправданно будет ввести новый этап в развитии секьюритизации активов - "секьюритизация после американского ипотечного кризиса", который будет охарактеризован более трезвым отношением к рискам, связанным с данной техникой финансирования.

Природа кризиса

Как известно, факторами, непосредственно спровоцировавшими кризис низкокачественных ипотечных кредитов, явились падение цен на американском рынке недвижимости и рост процентных ставок на ипотечные кредиты, по которым заемщики планировали их последующее рефинансирование на более выгодных условиях. Изменение конъюнктуры на рынке недвижимости сыграло против планов большого количества заемщиков, вследствие чего рефинансирование значительно усложнилось и по стране прокатилась волна неплатежей. Так, в течение 2007 г. почти 1,3 млн американских объектов недвижимости находились в процессе лишения должника права выкупа заложенного имущества по ипотечным кредитам, что превысило показатель предыдущего года на 79%2. С проблемами с просрочками или полным неисполнением обязательств столкнулись кредиторы, инвестиционные банки, страховщики и, наконец, инвесторы.

В связи со сложившейся кризисной ситуацией интересен прогноз известного экономиста Х. Мински, представленный им в 1987 г. в работе по американскому рынку недвижимости и ипотечной секьюритизации. Профессор Р. Врэй3, эксперт в области денежной политики, приводит доказательства того, что автор гипотезы финансовой нестабильности явился предвестником разразившегося кризиса почти за 20 лет до его начала. Также на это обстоятельство, в частности, указывают Ч. Уален4 и Д. Магнус5.
Несмотря на то что в современной экономической литературе исследователями уже создана объемная картина кризиса, включающая в себя круг причин и факторов его возникновения, предлагаем остановиться на некоторых аспектах работы Р. Врэя, осмысленной им через призму исследований Д. Мински. Данный подход позволит построить хронологическую цепочку развития "нестабильности" в американской финансовой системе, которая вылилась в ипотечный кризис.

Модель Мински по трансформации финансовой структуры представлена в табл. 1. Левый столбец включает стадии его модели, сформулированные Мартином Вулфом. Правый столбец содержит иллюстрацию данной модели на примере ипотечного кризиса.

Многие наши современники, в том числе действующий председатель ФРС Б. Бернарке, в своих работах называли современное состояние экономики "великой стабильностью". Еще несколько лет назад это казалось вполне справедливым.
Среди факторов современной "финансовой стабильности" назывались:

• эффективная политика центральных банков по борьбе с инфляцией и цикличными колебаниями в экономике;
• глобализация, смягчающая шоки благодаря эффекту их распространения по всему миру;
• прогресс IT-технологий, позволивший лучше и быстрее оценивать риски и упростивший коммуникации;
• повышение прибыли и снижение доли заемных средств в капитале корпораций, что привело к росту акций;
• секьюритизация, позволившая лучше распределять риски между участниками, которые могут этими рисками управлять;
• деривативы, используемые для хеджирования рисков.

Переход финансовой системы в нестабильное состояние и "хрупкость" финансовых рынков остались незамеченными на фоне роста цен на недвижимость, бума низкокачественных ипотечных кредитов и выпусков обеспеченных ими ценных бумаг. Кризис показал, что, помимо некоторых преимуществ, современная модель финансовых рынков имеет и обратную сторону. Так, глобализация позволила кризису распространиться далеко за пределы США. Несмотря на сложные эконометрические модели, применяемые для прогнозирования поведения секьюритизируемых активов, риски оказались недооцененными. Неограниченный рост комиссионных доходов оригинаторов и брокеров за счет бесконтрольного расширения объемов ипотечных кредитов привел к снижению качества активов.

Среди основных характеристик сложившейся кризисной ситуации на финансовых рынках - недоверие инвесторов к финансовым инструментам/рейтингам, отсутствие ликвидности и высокая волатильность цен. Ряд финансистов, например Р. Врэй, Т. Боери и Л. Гуизо, главную причину разразившегося кризиса усматривают в механизме секьюритизации финансовых активов как таковом, а высокого спроса американских банков на использование данной техники финансирования - в реформе денежной политики, проведенной Федеральной резервной системой.

С точки зрения авторов, подвергать сомнению жизнеспособность механизма секьюритизации и видеть в самой финансовой инновации основную причину возникших проблем пока преждевременно, вместе с тем необходимость переоценки рисков, связанных с секьюритизацией активов, очевидна. Что касается реформы в денежной политике, то, действительно, стимулирование развития фондового рынка было целенаправленным.

Исторический ракурс

В конце 1970-х гг. в банковской системе США ощущался дефицит долгосрочных средств на депозитах, что было спровоцировано действиями ФРС, повысившей в 1979 г. до 20% учетную ставку для ослабления давления инфляции на экономику. Ключевым фактором в этой борьбе должен был стать переток денежных средств с банковских счетов на рынки капиталов, что в итоге и было достигнуто6. Поскольку это было вызвано изменившимися приоритетами вкладчиков, у которых появился стимул искать более доходные и, соответственно, более рисковые источники инвестиций, банки отказались от традиционного принципа ведения бизнеса, введенного еще в рамках Нового курса Рузвельта: "Плати 3% по депозитам, получай 6% по ипотечным кредитам".

Помимо увеличения ставки рефинансирования, как отмечает К. Хилл7, несколько позже были приняты законы8, вошедшие позднее в состав так называемого Регулирования Q (Regulation Q), установившего порядок ценообразования для традиционных банковских услуг, преимущественно ставок привлечения депозитов. Таким образом, были окончательно нивелированы и без того скромные конкурентные преимущества ссудосберегательных институтов перед инвестиционными фондами и страховыми компаниями.

Возникший в результате применения указанных мер дефицит ликвидности способствовал концентрации внимания коммерческих банков на фондовом рынке, на который согласно Закону Гласа-Стиголла они прямого доступа не имели вплоть до 1999 г. Таким образом, рассмотренные выше изменения в регулировании банковской деятельности изменили устои коммерческого банкинга, стимулируя развитие секьюритизации.

Д. Мински еще в 1987 г. писал о значении секьюритизации, что она явилась одним из катализаторов и частью процесса глобализации финансов и привела к снижению значения коммерческих банков, привлекающих депозиты и предоставляющих кредиты, в пользу фондового рынка. Так, доля банков в совокупных финансовых активах упала с 50% в 1950-х гг. до 25% в 1990-х гг.9.

В настоящее время многие экономисты10 одной из причин последнего кризиса называют политику низкой учетной ставки, проведенной главой ФРС А. Гринспэном в 2001-2004 гг. Как отмечают итальянские исследователи Т. Боери и Л. Гуизо, краткосрочная ставка рефинансирования была снижена до 1%, что явилось самым низким ее показателем за последние 50 лет11. Это снижение было направлено на предотвращение рецессии экономики США после событий 11 сентября 2001 г. В результате новой денежной политики рентабельность банковского сектора резко упала.

Изменение учетной ставки дважды в конце 1970-х гг. и в самом начале XXI в. спровоцировали отток денежных средств на депозитах в сберегательных институтах. Для удержания оставшихся вкладчиков и стимуляции притока новых банки были вынуждены поднимать свои ставки по вкладам, что не сделало депозиты более привлекательными объектами инвестиций в глазах инвесторов. Вместе с тем не было объективных возможностей по повышению ставок кредитования, особенно по стандартным ипотечным (conventional) кредитам. При наличии расходов на резервирование, а также на обслуживание заемщиков объективных условий для повышения рентабельности банков не наблюдалось.

Коммерческие банки, интегрировавшие в свой бизнес-процесс механизм секьюритизации, перепрофилировали свои доходы от кредитной деятельности с процентных в комиссионные, снизив процентные ставки на кредиты с плавающей ставкой и увеличив объемы секьюритизации кредитов.

Как справедливо было отмечено С. Шварцем12, признанным исследователем в данной области и, возможно, главным оптимистом, секьюритизация активов является эффективным источником финансирования при условии, что имеет альтернативные источники фондирования, т. е. выступает в качестве альтернативы. Отчасти нарушение данного принципа послужило причиной возникновения "финансовой хрупкости" по Д. Мински, поскольку у американских коммерческих банков с применением секьюритизации сложилась специфическая система использования привлеченных денежных ресурсов, которую можно сравнить с перевернутой пирамидой.

По мнению профессора Я. Крегеля, ключевую роль катализатора для "хрупкой" финансовой системы сыграло "хищническое кредитование"13. Общее стремление банков и ипотечных брокеров к получению как можно больших комиссионных сделало главной целью их функционирования предоставление как можно большего количества ипотечных кредитов сомнительного качества14.

С наибольшими комиссионными доходами для оригинаторов и ипотечных брокеров были связаны нестандартные ипотечные кредиты, что стимулировало различных финансовых посредников предлагать все более доступные кредитные продукты, вследствие чего возросла доля ценных бумаг, обеспеченных низкокачественными кредитами. Еще Д. Мински заметил, что для многих низкокачественных заемщиков нет такой процентной ставки, которая компенсировала бы кредитный риск, так как чем выше запрашиваемая ставка, тем больше вероятность дефолта.

Категория "низкокачественные кредиты" является собирательной для большого количества разновидностей ипотечных кредитов, предусматривающих более низкие по сравнению со стандартными требования к потенциальным заемщикам, а также не имеющих заданных ограничений по максимальной сумме кредита.

Речь прежде всего идет о появившихся в течение последнего десятилетия гибридных кредитах с изменяемой процентной ставкой, предполагающих сочетание плавающей процентной ставки c фиксированной, разделяемых определенным первоначальным периодом, например 3 годами. Для потенциального заемщика подобные ссуды привлекательны низкой процентной ставкой, сохраняющейся в течение первоначального срока, после чего происходит ее замена на плавающую ставку.

На основе низкокачественных ипотечных кредитов выпускались ценные бумаги, которые траншировались в соответствии с требованиями инвесторов к риску и доходности. Старшие транши получали платежи в первую очередь, младшие - после погашения старших. Младшие транши обычно покупали хедж-фонды.

Рост секьюритизации привел к грандиозному росту доли заемных средств (соотношение заемных и собственных средств в сделках по секьюритизации составляло 1:15)15. Такой механизм работал до тех пор, пока ценные бумаги были ликвидными и вполне обеспеченными. Однако убытки по низкокачественным кредитам стали превышать ожидания, и цены на ипотечные ценные бумаги начали падать. Сброс ценных бумаг инвесторами усилил понижательную тенденцию финансовых рынков.

В отчете Банка Англии за 2007 г. указывается, что "потери от ипотечных ценных бумаг стали катализатором потери уверенности во всех структурированных кредитных продуктах и рейтинговых агентствах". Разочарование инвесторов в рейтинговых агентствах было связано с запоздалым понижением рейтингов ценных бумаг, обеспеченных низкокачественными кредитами. Итоги кризиса показали, что значительная опасность заключается в использовании исторических статистических данных, которые по причине относительной молодости низкокачественных кредитов не являются достаточным основанием для построения адекватных прогнозов16.

После осознания того, что ипотечные и другие ценные бумаги, обеспеченные активами, более рискованны, чем считалось ранее, рейтинговые агентства снизили рейтинги страховых компаний, гарантировавших выплаты по структурированным ценным бумагам. Сомнения в способности страховщиков выполнить обязательства по предоставленным гарантиям означали необходимость нового снижения рейтингов ипотечных ценных бумаг. Круг замкнулся.

С одной стороны, действительно, методики рейтинговых агентств не смогли дать адекватную оценку кредитных рисков, связанных с низкокачественными ипотечными кредитами, и требуют соответствующих корректировок. С другой стороны, риски, связанные с ценными бумагами, обеспеченными активами, включают более широкий перечень рисков, кроме кредитного. Даже при оценке кредитного риска очевидно, что для принятия инвестиционных решений использование лишь мнения рейтинговых агентств недостаточно. Изменение ситуации с рейтингами в лучшую сторону в отношении как доверия инвесторов, так и качества оценки кредитных рисков - сложная задача, не предполагающая сиюминутного решения17.

Основываясь на общей совокупности проблем, связанных с деятельностью рейтинговых агентств, отдельные экономисты, например К. Хилл, высказываются за необходимость введения регулирования этого вида деятельности18, что беспрецедентно для либерального американского финансового рынка. С нашей точки зрения, важную роль в процессе улучшения ситуации на рынке секьюритизации должна сыграть внутренняя работа над ошибками самих агентств в плане пересмотра своих методик, что в большей мере соответствовало бы традициям американского финансового рынка и специфике работы данных институтов, главным активом которых является их собственная репутация.

Судя по всему, агентства уже начали работу над ошибками. Так, в детальном анализе выборки, состоящей из 45 низкокачественных кредитов, агентство Fitch практически в каждом случае кредитования обнаружило наличие мошенничества или искаженного представления информации. В большинстве случаев мошенничество "могло быть обнаружено при адекватном андеррайтинге и внутреннем контроле"19.

В сентябре 2007 г. агентство Moody`s выпустило специальный отчет с перечнем мер, направленных на улучшение процесса рейтингования ценных бумаг, обеспеченных низкокачественными ипотечными кредитами. В отчете говорится о необходимости дополнительной проверки независимыми сторонами достоверности информации, предоставляемой заемщиками, оценщиками и брокерами, а также возложения ответственности на таких участников сделок, как доверительные управляющие (trustee), основные агенты, обслуживающие мониторинг заявлений и гарантий, предоставляемых оригинаторами и эмитентами ипотечных ценных бумаг, обеспеченных активами. Кроме того, обслуживающие агенты должны ежемесячно предоставлять информацию на уровне отдельных кредитов по всем сделкам секьюритизации ипотечных активов.

Пойдет ли нам на пользу урок?

Крушение инвестиционного банка Bear Stearns, огромные убытки других банков, банкротства множества оригинаторов и плачевная ситуация неплатежеспособных заемщиков свидетельствуют о необходимости переосмысления применяемых ранее финансовых технологий. И в этом ключе решение вопроса о том, что делать дальше, гораздо более необходимо по сравнению с привычным поиском виновных. Практики и теоретики секьюритизации из различных стран предлагают различные меры.

Так, американские юристы М. Адельсон и Д. Джейкоб предлагают запретить кредиты с LTV, превышающим 90%, за исключением кредитов, гарантированных государством, а также ограничить кредиты с LTV более 80%20. А. Поллок из Американского института предпринимательства в области исследований социальной политики считает, что организаторы сделок должны гарантировать качество пулов кредитов, как это делают квазигосударственные агентства "Фэнни Мэй" и "Фрэдди Мак"21. Некоторые участники рынка настаивают на вводе жестких ограничительных требований к оригинаторам и брокерам.

В известной книге Х. Бэра приводится пример французской банковской системы, где банковским регулятором предписывается использование в сделках секьюритизации активов исключительно высокого качества. Соответственно, опасения относительно возможного ухудшения качества остающихся у банков активов считаются беспочвенными23.

На наш взгляд, на современном рынке банковских услуг имеют право на жизнь любые ипотечные продукты, востребованные потребителями, однако при секьюритизации должны быть установлены жесткие требования к организаторам сделок по раскрытию информации о структуре сделки и качестве активов. Предлагаемые некоторыми исследователями ограничения отдельных кредитных продуктов, создаваемых государством, как отмечают Аллен и Херринг24, не только ограничили бы возможности рынка по удовлетворению нужд потребителей, но и были бы малоэффективны с точки зрения защиты от системных рисков.

Важную роль для предотвращения будущих кризисов могут сыграть меры по борьбе с "хищническим кредитованием", социальные издержки от последствий которого чрезмерно высоки. Для борьбы с этим явлением американский конгресс предложил меры косвенного характера, и в первую очередь повышение лицензионных требований к ипотечным оригинаторам. Также ряд исследователей возникшего кризиса в качестве эффективных мер назвали разработку и внедрение новых стандартов оценки заемщиков25, что позволит говорить как о стандартных не только о гарантируемых кредитах, но и так называемых subprime.

Наконец, необходимо совершенствование регулирования в области секьюритизации в части управления ликвидностью и рисками финансовых институтов, являющихся участниками указанного рынка. Так, Управление финансовыми услугами Великобритании (FSA) и Управление контролера денежного обращения США (OCC) в целях развития банковского надзора в области структурированных финансов обозначили следующие меры:

• расширение численности персонала в области секьюритизации активов, способных давать объективные заключения по тем или иным сделкам, осуществляемым подконтрольными учреждениями;
• совершенствование систем риск-менеджмента, в частности управление и оценка остаточных рисков, возникающих при использовании банками механизма секьюритизации их дебиторской задолженности;
• расширение имеющейся информационной базы об операциях на рынке.

Указанные ведомства также рекомендовали банкам:

• использование как можно большего числа независимых юридических и аудиторских экспертиз в отношении используемых ими структур;
• ведение в рядовую практику банков - участников рынка секьюритизации инструмента стресс-тестирования остаточных рисков, который, как правило, используется только рейтинговыми агентствами на стадии первоначального присвоения рейтинга;
• ведение планирования при формировании резервов (при использовании стратегии originate and distribute).

В заключение хотелось бы отметить, что при наличии правового обеспечения, подразумевающего оптимальный порядок регулирования отношений между эмитентами ценных бумаг, обеспеченных активами, и инвесторами, надзор должен быть сосредоточен не только на финансовых институтах, участвующих в сделках по секьюритизации, но и на процессах оборота обязательств между ними. По этой причине, на наш взгляд, в практику финансовых регуляторов необходимо включить следующие принципы:

• предъявление высоких требований к квалификации и профессиональному опыту персонала структурных подразделений регуляторов, отвечающих за секьюритизацию финансовых активов;
• создание условий для полноценного и скорого перехода банковского надзора и внутреннего банковского риск-менеджмента к Базелю II;
• градация требований центральных банков по резервированию ипотечных кредитов в зависимости от LTV, качества подтверждения доходов и т. д.26;
• обеспечение представления полной и точной информации о совершаемых сделках секьюритизации и качестве активов в большей степени их организаторами, а не оригинаторами27. Стандартизация требований к такой информации и формат ее представления смогут повысить прозрачность сделок и снизить дополнительные издержки на приведение информации о сделках к сопоставимому виду;
• мониторинг выполнения оригинаторами требований о полном раскрытии информации об условиях кредитования и последствиях неблагоприятного изменения ситуации на финансовых рынках для заемщиков (например, при росте процентных ставок, изменении валютных курсов); повышение финансовой грамотности заемщиков является ключевым фактором в борьбе с различного рода мошенничествами;
• широкое обсуждение предлагаемых регуляторами нововведений всеми участниками рынка секьюритизации, в том числе саморегулируемыми организациями.

Примечание

1 Schwarcz S. L. Securitization Post-Enron (May 2003). Cardozo Law Review Symposium Issue on "Threats to Asset-Based Finance". 2003. Vol. 25. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=386601 or DOI: 10.2139/ssrn.386601
2 Irvine, Calif, U.S. FORECLOSURE ACTIVITY INCREASES 75 PERCENT IN 2007, RealtyTracR. 2008. Jan. 29.
3 Randall L. Lessons from the Subprime Meltdown. Economics Working Paper Archive. Levy Economics Institute. 2007.
4 Whalen Ch. The U.S. Credit Crunch of 2007: A Minsky Moment. Public Policy Brief. Annandale-on-Hudson, New York: The Levy Economics Institute. 2007. No 92.
5 Magnus G. What This Minsky Moment Means for Business. Financial Times. 2007. August 23. Р. 11.
6 Wray R. The Political Economy of the Current US Financial Crisis. International Papers in Political Economy. 1994. Vol. 1. No. 3.
7 Hill C. A. Securitization: A Low-Cost Sweetener for Lemons. Washington University Law Quarterly. 1996. Vol. 74. No. 4. P. 1116. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=333022.
8 The depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act of 1980; The Garn-St.Germain Depository Institutions Act of 1982.
9 Kregel Jan. Financial Innovation and Crises - A Post-Keynesian-Mynskyan Perspective. Presentation. 2007. August.
10 Например, Tito Boeri и Luigi Guiso.
11 Boeri T., Guiso L. Subprime crisis: Greenspan`s Legacy // Eurointelligence, 28.08.2007. Available at: http://www.eurointelligence.com/article.581+M5ee6d1ef037.0.html
12 Schwarcz S. L., Steven L. The Alchemy of Asset Securitization. Stanford Journal of Law, Business, and Finance. 1994. Vol. 1. P. 154, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=868520
13 Kregel, Jan A. The Natural Instability of Financial Markets. Levy Economics Institute Working Papers Series. 2007. December 17. P. 21 Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1075684.
14 Randall L., Wray R. Lessons from the Subprime Meltdown, Economics Working Paper Archive. Levy Economics Institute. 2007. P. 9.
15 Wray L. R. Lessons from the Subprime Meltdown. Economics Working Paper Archive. Levy Economics Institute. 2007. Р.13.
16 Kaufman H. Our Risky New Financial Markets // The Wall Street Journal. 2007. August 15. Р. A13; Бакланова В. Что готовит рынку структурного кредитования 2008 год?/ Аналитический обзор. 2008. №1 (12). Январь. www.rusipoteka.ru.
17 Казаков А., Кадук С. Американский кризис subprime кредитов и его влияние на российский рынок/www.rusipoteka.ru.
18 Hill C. A. Regulating the Rating Agencies. Washington University Law Quarterly. 2004. Vol. 8. Р. 43. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=452022.
19 Diane P., Costello G., Kelsh M. The impact of poor underwriting practices and Fraud in Subprime RMBS Performance. Fitch Ratings, November 28/www.rgemonitor.com/blog/economonitor/229372.
20 Moody`s Proposes Enhancements to Non-Prime RMBS Securitization. Special Report. Moody`s Investors Service. 2007. September 25.
21 Adelson M., Jacob D. The sub-prime Problem: Causes and Lessons/www.adelsonandjacob.com
22 Fear and loathing, and a hint of hope/ www.economist.com/finance/ PrinterFriendly.cfm?story_id=10689043.
23 Бэр Х. П. Секьюритизация активов. М.: Волтерс Клувер. 2007. С. 300.
24 Allen F., Herring R. Banking Regulation versus Securities Market Regulation. Working Paper No. 01-29; The Warton School - University of Pennsylvania, Financial Institutions Center.
25 Wra L. R. Lessons from the Subprime Meltdown. December 11. Levy Economics Institute Working Paper No. 522, Р. 50 Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1070833.
26 Косарева Н., Туманов А. Ипотечный кризис в США: причины и уроки для России/ www.rusipoteka.ru.
27 В этом плане интересно исследование Базельского Комитета по банковскому надзору, проведенное в 2002 г. по результатам деятельности 13 наиболее развитых банковских систем в 2000 г. Были проанализированы объем и характер публичного раскрытия банками информации по различным направлениям своей деятельности, в том числе и в области секьюритизации активов:

• 49% банков, участвовавших в 2000 г. в сделках секьюритизации, раскрыли объем и тип секьюритизируемых активов;
• 44% раскрыли стратегию и цель проведения сделки секьюритизации;
• 45% раскрыли способ выбранного ими способа ведения бухгалтерского учёта операций в сделке и оценки рисков;
• 44% раскрыли свой доход от проведения сделки секьюритизации;
• 32% раскрыли информацию о доле комиссионных платежей, получаемых за сервисное обслуживание секьюритизированных активов.