Урок истории для финансистов

Финансы решают всё

Сегодня, как никогда, мир живёт под девизом "деньги решают всё" (ну или почти всё). И экономику и научный и технический прогресс, да и все остальные важнейшие аспекты жизни человечества вперёд сегодня двигают деньги. Если необходимо осуществить прорыв на каком-либо фронте человеческой деятельности, будь то высокие технологии, исследование генома человека или создание кино шедевров, туда направляются финансовые ресурсы. Все остальные компоненты необходимые для успеха появляются после этого как по мановению волшебной палочки.

При этом деньги вовсе не озабочены прогрессом человечества и тем более не заняты благотворительностью. Деньги просто перемещаются туда, где они могут наилучшим способом создавать новые деньги.

Для удобства этого перемещения веками создавалась мировая финансовая система, основой которой сегодня стал глобальный финансовый рынок. Современный глобализированный финансовый мир позволяет деньгам быстро и без проблем перемещаться в ту точку земного шара, где в них возникла необходимость и есть возможность их роста.

Сформировавшаяся система позволяет с лёгкостью кредитовать казахских девелоперов за счёт депозитов ирландских фермеров. Или вчерашнему китайскому бедняку сужать деньгами правительство США. Или привлекать капитал для российских компаний, размещая акции в Лондоне.

Сегодня работает практически каждый цент созданных в мире денег.

Это, несомненно, очень удобный и эффективный механизм, способствующий экономическому прогрессу. Однако замечу ещё раз, этим механизмом двигает не забота денег о благе человечества, а стремление денег зарабатывать новые деньги.

В 20 веке (и особенно в его последние десятилетия) деньги в большой массе осознали, что создавать новые деньги можно, не только производя необходимые для человечества товары и услуги. На финансовых рынках деньги можно заработать просто на операциях купли/продажи активов - акций, валют и проч. При этом достаточно большие деньги - в случае больших движений цен (надо лишь суметь их организовать).

На организованном финансовом рынке современные технологии позволяют извлекать прибыль фактически из "виртуального пространства", оперируя лишь цифрами, бегущими на экране монитора. Эта кажущаяся простота извлечения прибыли вызвала мощный приток средств на мировой финансовый рынок в конце прошлого, начале текущего тысячелетия.

Сегодня оборот мирового финансового рынка на порядки превышает вновь создаваемый мировой экономикой продукт. Фактически мировой финансовый рынок перестал быть только вспомогательной надстройкой над экономическим базисом и превратился в самостоятельную мощную систему.

Судите сами, годовой оборот только рынка валют FOREX достиг в 2007 году $800 трлн. (против всего $1.3 трлн. в 1979 году). Обороты мировых рынков акций и облигаций в 2007 году оценивался в $60 трлн.-$80 трлн. и $80 трлн. -$100 трлн. соответственно.

При чём эти цифры не учитывают торгов производными инструментами типа фьючерсов и опционов, обороты которых сегодня по некоторым позициям на порядки превышать обороты по базовому активу.

В тоже время общемировой ВВП созданный в 2007 году оценивается в скромные $53 трлн.-$54 трлн.

Уже из этих цифр понятно, куда усиленно направлялся в последние годы свободный капитал. Однако кажущаяся простота извлечения прибыли на финансовых рынках периодически превращается в ловушку для капитала. В моменты кризисов потери денег на этих рынках могут достигать огромных размеров. Текущий кризис в этом смысле вполне может оказаться самым крупным за всю прошедшую историю. И на этот раз ловушка захлопнулась так серьёзно потому, с нашей точки зрения, что капитал слишком агрессивно использовал кредитное "плечо" при вхождении в финансовые рынки.

Всюду плечи, плечи, плечи, всюду плечи господа.

На обычном языке финансовый сленг "плечо" означает соотношение заёмных и собственных средств при покупке актива.

Практика гиперактивного использования "чужого плеча" при покупке всевозможных активов является одной из характерных черт именно современного финансового капитализма. Система всячески поощряет такую практику, так как она позволят направлять "излишек" денег туда, где есть их недостаток и возможность генерировать новые деньги.

Если речь идёт о покупке активов коммерческих предприятий, то плечо здесь формируют банковские кредиты и эмитированные компанией долговые обязательства. Соотношение заёмных и собственных средств может колебаться здесь от нескольких единиц до нескольких десятков, в зависимости от величины компании и модели национальной экономики.

Типичным примером использования чужого плеча представляет собой работа банковских компаний. Плечи банкам "подставляют" владельцы депозитов и другие банки (краткосрочные межбанковские кредиты и синдикаты). А приобретаемыми на эти средства активами банков в основном являются... новые плечи - кредитные ресурсы, предоставляемые клиентам банка. Иными словами, банк это компания, которая поставляет на финансовый рынок свои плечи, используя при этом чужое плечо.

Если перевести взор от бизнеса к домохозяйствам, мы обнаружим сходную картину повсеместной закредитованности. Например, ипотечная покупка недвижимости при 10% взносе есть не что иное, как покупка недвижимости с плечом 9:1. По такому же принципу сегодня в больших объёмах происходит покупка населением товаров и услуг.

Можно констатировать, что и подавляющее большинство современных государственных и муниципальных образований также прибегают к активному заимствованию. Для исполнения своих бюджетов они привлекают деньги банков или деньги свободного долгового рынка.

В последние десятилетия использование плеч при покупке активов стали агрессивно применять и участники организованных финансовых рынков. Для этих целей отлично подошли всевозможные производные инструменты, создававшиеся первоначально для страхования рыночных рисков. Фьючерсы, опционы, маржинальные и структурированные продукты, получившие большое распространение в последней четверти 20 века, фактически позволяют приобретать финансовые активы с плечом до 25:1 (и даже до 100:1 в экзотических предложениях).

Кроме того, инвесторы покупающие акции или облигации на собственные средства всё чаще стали прибегать к взятию кредита под свой портфель. Это означает, что и данные финансовые активы приобретены с плечом.

А любой участник финансового рынка, работающий с плёчом, фактически может рассматриваться как спекулянт. Иными словами, активное использование механизма вхождения в рынки с плечом привело к резкому росту объёма спекулятивного капитала на финансовых рынках. Соответственно, возросла роль спекулянтов при формировании рыночных цен. Именно поэтому мы наблюдаем в последние годы столь мощные, и не объяснимые с фундаментальной точки зрения, ценовые колебания на многих финансовых рынках (см. графики).

Опираться на чужое плечо удобно, но опасно.

Выгоды от использования чужого плеча при росте цен на активы вполне очевидны. Это позволяет владельцу актива получать дополнительные прибыли. Даже после выплаты процентов за использования кредита, доходы держателя актива, как правило, намного выше, чем при покупке своими средствами.

Пока цены на активы растут, наша финансовая система чувствует себя прекрасно и показывает на балансах владельцев активов хорошие прибыли. Однако надо понимать, что прибыли эти, особенно на финансовых рынках, часто "виртуальные". Например, при многократной покупке/продаже на рынке менее 1% акций компании и росте цен, скажем, в 2 раза, в 2 раза возрастает рыночная стоимость всех акций компании. И все владельцы акций увидят 100% прибыли по своим позициям! Однако реально продать по этой цене все акции компании (и тем более все акции всех котирующихся на рынке компаний) нет никакой возможности. В системе и близко нет таких денег!

Зато под выросший в цене пакет акций вам с удовольствием (до недавнего времени) выдадут кредит для покупки других активов.

Фактически наша финансовая система так и устроена, что непрерывно стимулирует рост цен на активы. Под растущие в цене активы можно взять ещё больше кредитных ресурсов и купить новые активы, вызывая продолжение роста цен. Следовательно, формирование пузырей на современных финансовых рынках суть закономерность функционирования нашей финансовой системы.

Но цены не могут расти бесконечно. Рано или поздно наступает стадия их падения. И в этой ситуации наша система становится крайне нестабильной, что мы и наблюдаем на примере текущего кризиса.

При падении цен на актив хозяева предоставленных плеч (как правило, банки) будут следить, чтобы убытки касались только собственных средств владельцев актива. В случае падения цены до определённого уровня от заёмщика плеча потребуют "пополнить маржу" - увеличить объём собственных средств. В противном случае актив будет продан и все убытки списаны с держателя актива. Эта ситуация на финансовом языке называется margin call.

Конечно, этот механизм может не сработать, если актив плохо ликвиден. В таком случае право владения активом переходит к владельцу плеча.

Фактически, описанная ситуация является ситуацией "локального банкротства" держателя актива (банкротство по данному активу).

Заметим, что в случае отсутствия плеча ситуация банкротства по данному активу могла наступить лишь при падении цены до нуля.

При падении цен на данный актив, в ситуацию margin call первыми попадают операторы, купившие этот актив с большим плечом. К ним первым поступит требование донести в систему дополнительные средства. Однако если средств нет и взять новое плечо не откуда (всё уже перезаложено), актив будет продан. Продажи в свою очередь приведут к дальнейшему падению цены данного актива и в ситуацию margin call уже попадут купившие его с меньшим плечом.

Возникающая ситуации недостатка средств может вынудить участников системы продавать и другие активы. Иными словами, волна продаж может перекинуться и на другие рынки, вовлекая всё больше операторов (работающих с плечом) в состояние margin call. При определённой силе данного процесса, он может стать самовозрастающим, приобретая характер цепной реакции.

Теперь представьте себе картину современного мира, где подавляющее большинство активов как раз приобретено с кредитным плечом. Закредитованны государства, корпорации и домохозяйства. В кредите сидят спекулянты недвижимостью, акциями и облигациями и т.д. и т.п.

Возникшее в такой системе падение цен в отдельном сегменте активов вполне может "набрать критическую массу", и перерасти в общесистемное ценовое падение, с сопутствующей чередой банкротств.

Именно такое состояние и испытывает сегодня наша финансовая система - состояние общемирового margin call.

Сто и две причины кризиса.

У текущего мирового финансового кризиса есть много различных причин. Но, на наш взгляд, есть две основные причины того, что локальный кризис американской ипотеки низкого качества перерос в полномасштабный мировой кризис.

Во-первых, это крайне высокий уровень закредитованности нашей финансово-экономической системы.

И, во-вторых, это достигшая невиданного уровня глобализация мировых финансовых процессов.

Первое сделало нашу систему крайне уязвимой к ситуации падения цен, а второе позволило кризису быстро распространиться по всей мировой системе.

В этом смысле секьютеризация (превращение в ценные бумаги) американских ипотечных долгов низкого качества лишь сыграла роль детонатора для бомбы давно лежащей под мировой финансовой системой.

Конечно, если бы докризисные цены на многие классы активов не были столь высоки, если бы плечи не были столь велики, если бы взаимозависимость рынков не была столь сильна, кризис не перерос бы в мировой.

Как раскручивалась кризисная спираль.

Падение цен на ипотечные бумаги сначала вызвало волну продаж бумаг данного сектора. Затем, по описанному выше механизму, волна продаж перекинулась и на другие рынки, захватив, в конечном счёте, весь глобальный рынок акций и облигаций.

Естественно, что первыми в margin call попали американские инвестиционные банки, размещавшие ипотечные бумаги и в большом количестве имевшие их в своих активах. Затем, падение цен на глобальных рынках и кризис межбанковского доверия (разразившийся во многом как реакция на неспособность американских властей удержать на плаву Lehman Brothers), подвели к опасной черте уже всю мировую банковскую систему.

В результате, к сентябрю 2008 года, американская отрасль инвестиционных банков фактически обанкротилась и прекратила своё существование.

А в октябре-ноябре 2008 в ситуации близкой к margin call оказались уже многие системообразующие коммерческие банки в разных странах мира.

И лишь предпринятые мировыми монетарными и политическими властями беспрецедентные меры по поддержке банков смогли спасти мировую банковскую систему от краха.

Масштабы потерь уже понесённые текущим кризисом мировой финансово-экономической системе действительно впечатляют. Согласно данным Bloomberg, потери мировой банковской системы за последние 5 кварталов составили более $1 трлн. (из них почти $ 700 млрд. пришлось на американские банки).

Общие убытки, которые понесла мировая финансово-экономическая система посчитать достаточно трудно. Некоторые источники дают цифры в $1.5 трлн., $3 трлн. и даже $5 трлн.

Но не совсем понятно, что считать убытками системы. Например, ценовые потери только мирового рынка акций и облигаций уже измеряются многими десятками триллионов долларов - а так или иначе эти деньги были списаны с чьих-то балансов.

Сегодня кризисные явления добрались и до реальных секторов экономики.

На грани банкротства оказалось огромное число работающих с большим плечом нефинансовых компаний. Оскудевшие потоки банковских кредитов и резко удорожавшие ресурсы на свободном долговом рынке (где доходность доходит до 20%-50% годовых) не позволяют им рефинансировать свои многочисленные долги. Если ситуация в ближайшие месяцы не улучшится это грозит массовыми дефолтами и банкротствами таких компаний.

Согласно расчетов экспертов агентства Moody`s, в наступившем году каждой десятой компании в мире не хватит средств для погашения своих долговых обязательств.

Банки спасать нельзя банкротить (где вставить запятую?).

Как уже отмечалось выше, самый серьёзный удар кризиса нанёс по мировой банковской системе. Существенное падение капиталов от потерь на финансовых рынках и резкое сокращение межбанковского кредитования поставило на грань банкротства банковские системы многих стран. Вопрос о том спасать или не спасать свои банковские системы властями на этот раз не обсуждался (за исключением туго думающих американских конгрессменов). На этот раз мировым сообществом были учтены уроки Великой Депрессии. В далёком 1929-ом американская банковская система рухнула, не получив поддержки, что стало одной из основных причин крушения всей американской экономики. ВВП страны за несколько лет упал тогда почти на 50%.

Для поддержания банковской системы мировыми монетарными властями на межбанковский рынок были влиты сотни миллиардов долларов. Фактически Центробанки заместили в системе своим плёчом исчезавшие с рынка межбанковские и депозитные плечи. Для стимулирования процессов кредитования, Центробанки ведущих стран пошли в 2008 году на беспрецедентное снижение ставок рефинансирования. В Америке ставка была понижена за год с 4.25% до 0.25%, в Англии с 5.5% до 2%, а в Еврозоне с 4% до 2.5%.

Кроме того, политическими властями было принято решение о вхождении госкапитала в капитал системообразующих банков для "пополнения маржи". Последнее решение далось мировой элите с особым трудом, так как идёт в разрез с идей непогрешимости свободного рынка и попахивает "марксизмщиной". Однако ставки в игре были очень велики и проблемы теоретических дискуссий отошли на второй план.

В октябре-ноябре 2008 общемировые вливания в капитал банков (в основном государственные) составили $422 млрд., против $70 млрд. потерь капитала (данные Bloomberg). Таким образом, произошло существенное "пополнение маржи" коммерческих банков, что вместе с кредитами Центробанков помогло вывести систему из состояния margin call.

А деньги откуда? Из тумбочки!

Действия мировых властей по спасению банков можно только приветствовать. Со времён Великой Депрессии роль банковской системы в финансово-экономическом устройстве мира только возрастала, и трудно себе даже представить, что может сегодня произойти при её крушении.

Однако есть одно маленькое но. Для поддержания финансового сектора, а сегодня и слабеющей экономики, все ведущие государства приступили в 2008 году к активному печатанию денег. Новые деньги вливаются в систему, как за счёт кредитов Центробанков, так и за счёт увеличения государственных долгов в национальной валюте. Особенно, по понятным причинам, этим сегодня злоупотребляют американские власти. Так баланс ФРС, вырос с $900 млрд. в августе до $2 трлн. в декабре 2008. Если учесть все текущие и планируемые американские программы по поддержке экономики, в том числе и план Обамы, баланс ФРС в 2009 году может достигнуть $3 трлн.

В тоже время, доллар по-прежнему остаётся основной мировой резервной валюты. Огромные объёмы долларов и долларовых активов находятся на руках всего мирового сообщества. Печатая деньги для поддержания своей экономики, американские власти никак не берут во внимание интересы держателей доллара за пределами Америки. А интересы эти, несомненно, в том, что бы эмиссия долларов не увеличивалась. Увеличение долларовой массы, как любая дополнительная эмиссия актива, уменьшает долю старых держателей, а, следовательно, и обесценивает её.

Правда, печатание доллара пока не отразилось негативно на его рыночном курсе. Более того, с момента серьёзного обострения кризиса в сентябре 2008, доллар показывает даже рост к основным своим конкурентам (см. графики). Это является одним из парадоксов нашей валютной системы. После ухода от золотого стандарта, основные мировые валюты превратились в долговые обязательства, не обеспеченные никакими конкретными активами. И держаться они исключительно на доверии к этим валютам. Взаимные же курсы (свободно-конвертируемых валют) определяются рынком, движения на котором сегодня в основном формируются спекулянтами. Последние же могут достаточно долго играть и против фундаментальных изменений (для того, чтобы отобрать деньги у тех, кто играет "правильно", по фундаменту).

Впрочем, игра против фундамента имеет разумные ограничения. Вряд ли кт-то осмелится играть сегодня на усиление исландской кроны. Это значит, что и американский доллар не имеет 100% страховки от серьёзного обесценивания. Конечно, у американской валюты есть дополнительная поддержка рынка ввиду её "системообразующего" положения. Однако, в случае продолжения неконтролируемого печатания долларов, вероятность того, что рынок однажды потеряет к нему "доверие" (со всеми вытекающими последствиями) будет возрастать.

Системный кризис.

Текущий кризис обнажил массу серьёзных проблем современного финансово-экономического устройства и фактически превратился в системный кризис.

И, прежде всего, это касается механизма формирования цен на активы на свободных рынках. Надежды на то, что свободный рынок наилучшим образом будет формировать "справедливую" цену на актив, мягко говоря, не оправдались. Вместо ожидаемого движения цен к фундаментальным соотношениям мы видим катастрофическую волатильность рыночных цен, с периодическим возникновением и разрывом ценовых пузырей. А это наносит серьёзный вред развитию мировой экономики и социальной стабильности. Более того, как показал текущий кризис, система имеет слабые защитные механизмы, что чревато возможностью полного её разрушения. Если следующий всплеск нестабильности будет мощнее текущего (американских "subprime"), или одновременно затронет несколько сегментов мирового финансового рынка, система может окунуться в хаос.

Следует отметить, что текущий кризис, наконец, открыл глаза мировой элите на серьёзность существующих проблем в современной финансово-экономической модели мира. Практически все ведущие политики призвали к срочному введению регулирования финансовых рынков, чтобы предотвратить те разрушающие эффекты, которые наносят экономике неконтролируемые движения цен. Дальше всех пошёл президент Франции Саркози, призвавший пересмотреть всю действующую экономическую систему и постепенно перейти к "регулируемому капитализму". Однако, судя по всему, у мировой элиты пока нет чёткого представления о том, как выходить из сложившейся ситуации и как "перестраивать" финансовую архитектуру мира.

С нашей точки зрения, в первую очередь следовало бы ограничить возможности спекулятивных сделок на финансовых рынках. Или, иными словами, ограничить возможности вхождения в рынок с плёчом. Однако каким образом это можно осуществить на практике, понять действительно сложно.

Есть и ещё одна важнейшая проблема современного финансово-экономического мироустройства, которую высветил текущий кризис. Сегодня в мире фактически нет надёжных общемировых денег, которые могли бы служить мерой стоимости созданного и вновь создаваемого продукта. Понятно, что отмена злотого стандарта была закономерна. Рост денег должен быть пропорционален росту экономики и вряд ли существует "естественный" продукт с таким свойством. Поэтому эмиссия денег пока выглядит наилучшей формой их создания. Но текущая ситуация, когда одна или несколько стран эмитируют резервные мировые деньги, не считаясь с интересами других государств, и не справедлива и опасна для мировой финансовой стабильности.

Возможно, настало время для создания общемировых денег с общемировым эмиссионным центром. Эти деньги могли бы, к примеру, быть сформированы на базе ведущих национальных валют по типу создания евро. Проблема, конечно, заключается не только в техническом моменте создания такого центра, но и в "справедливом" курсе обмена такой валюты на её составляющие. Обмен по текущему рыночному курсу, по описанным выше причинам, не может считаться справедливым и может вызвать возражения отдельных государств. Обмен же по "бухгалтерскому" курсу, отражающему реальнее активы, стоящие за данным государством вряд ли возможен ввиду отсутствия соответствующей методики подсчёта.