ЧОУ Институт проблем предпринимательства

Управление акционерной стоимостью компании – план на 2009 год


Роман Борисов, Илья Борисовский
Источник: E-xecutive
Даже если ваша компания не собирается завтра же менять владельца, ее акционерная стоимость – далеко не праздный вопрос для вас. От нее зависит, насколько легко фирма, например, может получить инвестиции. Кроме того, этот показатель отражает эффективность организации – его расчет поможет держать корпоративные изменения под контролем. О том, как управлять акционерной стоимостью компании, рассказывают профессиональные финансовые консультанты Роман Борисов и Илья Борисовский.

Управление акционерной стоимостью компании – план на 2009 годПочему компании должны ориентироваться в качестве основной цели своей деятельности на рост акционерной стоимости? Многие скажут: «Мы не собираемся продавать бизнес, особенно в условиях кризиса, когда предложения с адекватной ценой практически отсутствуют. Зачем нам ориентироваться на акционерную стоимость? Лучше сосредоточиться на эффективности текущей деятельности, на проблемах ликвидности».

Хотя о текущих проблемах забывать, конечно же, нельзя, и вопросы ликвидности важны сегодня, как никогда, дальновидные руководители, тем не менее, должны управлять акционерной стоимостью своего бизнеса, так как за рецессией всегда следует подъем экономики.

Приведем ряд аргументов в пользу «акционерной стоимости фирмы»

Во-первых, акционерная стоимость компании дает интегральную оценку привлекательности компании для инвесторов, что особенно актуально в условиях кризиса при ограниченной доступности банковских кредитов как источника финансирования. В самом простом варианте акционерная стоимость компании – это то, за сколько потенциальный инвестор готов приобрести компанию или существенную долю в ней, исходя из ожиданий отдачи на вложенные инвестиции. Она отражает и эффективность текущей деятельности компании, и денежные потоки, генерируемые компанией, и риски бизнеса, и реальную стоимость активов компании. Поэтому все, что происходит в компании, отражается на ее акционерной стоимости.

Во-вторых, к использованию акционерной стоимости компании в качестве критерия эффективности бизнеса подталкивает неопределенность будущего и изменения интересов самих собственников бизнеса. Мероприятия, направленные на рост акционерной стоимости бизнеса, – это и мероприятия по повышению его ликвидности. Поэтому в случае возникновения угроз или возможностей более выгодного инвестирования собственник может всегда продать бизнес по понятной рыночной цене.

В-третьих, в российской экономике сейчас идет консолидация активов в руках крупных игроков. Ускорение этому процессу придаст кризис. Поэтому понимание своей акционерной стоимости и механизмов ее повышения дает преимущество перед другими игроками на рынке в получении наиболее выгодных условий от стратегических инвесторов.

Что необходимо для определения акционерной стоимости компании? И что нужно делать, чтобы ею управлять?

Во-первых, надо выбрать метод определения акционерной стоимости компании.

Во-вторых, надо сформировать финансовую модель компании, которая позволит: (1) определить ключевые драйверы акционерной стоимости, (2) определить целевое значение акционерной стоимости и поставить задачи, направленные на достижение целевого значения акционерной стоимости компании, (3) представить их в виде KPI.

В-третьих, (1) согласовать инициативы подразделений, направленные на достижение задач по увеличению акционерной стоимости компании, (2) закрепить их в виде KPI.

В-четвертых, закрепить инициативы в виде план мероприятий по компании, указать в нем сроки и ответственных, организовать регулярный контроль исполнения установленных KPI.

Существует несколько подходов к оценке стоимости компании: (1) метод дисконтированных денежных потоков, (2) метод бенчмаркинга (использования мультипликаторов фирм-аналогов), (3) метод оценки активов.

У каждого из этих методов есть свои преимущества и недостатки. Метод дисконтирования денежных потоков имеет под собой прочную теоретическую основу. Трудность его применения заключается в правильном выборе коэффициента дисконтирования и корректности определения будущих денежных потоков. Метод оценки активов приемлем в ситуации, когда у компании имеется значительное количество активов, легко реализуемых по рыночным ценам. Однако данный метод не принимает во внимание ту часть стоимости компании, которая связана с наличием возможностей роста. Наиболее популярен на практике метод использования мультипликаторов компаний-аналогов. Как правило, используют коэффициент-мультипликатор по EBIT (прибыль до налогов и процентных платежей). Алгоритм его применения достаточно прост. Сначала вычисляем коэффициент соотношения стоимости бизнеса компании-аналога (для сравнения берутся сопоставимые по выручке публичные компании из отрасли, в которой работает оцениваемая компания) к годовому значению EBIT. Затем этот коэффициент умножается на достигнутую за последний год сумму EBIT оцениваемой компании. Из полученной суммы вычитается стоимость долговых обязательств и добавляется стоимость денег и денежных эквивалентов, имеющихся у компании. Получается акционерная стоимость компании.

Определим теперь посредством финансовой модели ключевые драйверы акционерной стоимости и задачи по увеличению акционерной стоимости компании в виде KPI.

При определении акционерной стоимости компании на основе соотношения стоимости бизнеса к годовому значению EBIT компаний аналогичных оцениваемой по роду деятельности и годовой выручке компания может управлять выручкой и EBIT. Причем достигнутая компанией выручка влияет на выбор коэффициента-мультипликатора по EBIT компании-аналога и на величину EBIT. Рассмотрим теперь модель формирования выручки и EBIT более подробно.

EBIT = (SAL – COGS – VС – FС) = SAL0 * (SAL / SAL0) – SAL0 * (COGS / SAL0) – SAL0 * VC / SAL0 – FC = SAL0 * (SAL / SAL0 – COGS / SAL0 – VC / SAL0)– FC,
где SAL0 – выручка от реализации в ценах базового прайс-листа,
Базовый прайс-лист, базовая цена – цена, которая принята как условная для последующих расчетов. Как правило, это наиболее высокая отпускная цена компании или отпускная цена на одном из последующих звеньев дистрибьюторской цепочки (к примеру, при продажах товара через посредников это может быть отпускная цена посредника).
SAL – выручка от реализации,
COGS – стоимость реализованных товаров и услуг,
VС – переменные расходы,
FС – постоянные расходы.

Для целей управления выручкой и EBIT в качестве KPI выделяем выручку от реализации в ценах базового прайс-листа (SAL0), коэффициент отношения выручки от реализации в отпускных ценах к выручке от реализации в ценах базового прайс-листа (SAL / SAL0), коэффициент отношения стоимости реализованных товаров и услуг к выручке от реализации в ценах базового прайс-листа (COGS / SAL0), значение переменных расходов на рубль выручки (VC / SAL0), величину постоянных расходов (FC). Ответственность за SAL0, SAL / SAL0 несет коммерческое подразделение компании, за COGS / SAL0 – подразделение, отвечающие за закупку, за VC / SAL0, FC – подразделения компании согласно их зонам ответственности. Порядок управления SAL0, SAL / SAL0, COGS / SAL0 фиксируется в коммерческой политике компании, VC / SAL0, FC – в регламентах по бюджетированию и управленческому учету.

Степень влияния компании на SAL0, SAL / SAL0, COGS / SAL0, VC / SAL0, FC разная. Наиболее управляемый из представленных факторов – выручка в ценах базового прайс-листа (SAL0). SAL0 зависит от способности компании покрыть потребности в основном и оборотном капитале для достижения последней.

Потребности компании в основном и оборотном капитале могут быть определены как NA = (WCR + NFA) = (ND + E),
где NA – чистые активы,
WCR – потребность в оборотном капитале,
NFA – потребность в чистых долгосрочных активах,
ND – чистые обязательства,
E – собственный капитал.

Как следует из формулы, возможности компании по покрытию потребностей в основном и оборотном капитале определяются принятым в компании граничным значением заемных и собственных средств:

NA = (ND + E) = E * EM,
где EM – мультипликатор собственного капитала, который равен NA / E = (ND + E) / E = (ND / E + 1).

В качестве KPI управления финансированием компании примем Коэффициент соотношения заемных и собственных средств (ND / Е). Как правило, данный показатель вместе с дивидендной политикой утверждается советом директоров по представлению менеджмента компании.

Потребность компании в основном и оборотном капитале определяется как

NA = (WCR + NFA) = (CASH + AR + INV + OCA) – (AP + OCL) + NFA = (CASH + SAL / RTR + COGS / ITR + OCA) – (COGS / PTR + OCL) + NFA = (CASH + (SAL0 * (SAL / SAL0)) / RTR + (SAL0 * (COGS / SAL0)) / ITR + OCA) – ((SAL0 * (COGS / SAL0)) / PTR + OCL) + NFA,
где CASH – денежные средства,
AR – дебиторская задолженность,
INV – товарные запасы,
OCA – прочие операционные статьи текущих активов,
AP – кредиторская задолженность,
OCL – прочие беспроцентные статьи краткосрочных обязательств,
NFA – чистые долгосрочные активы,
RTR – оборачиваемость дебиторской задолженности,
ITR – оборачиваемость товарно-материальных запасов,
PTR – оборачиваемость кредиторской задолженности.

Как следует из формулы, потребность в оборотном капитале зависит от эффективности использования активов и управления пассивами компании (оборачиваемости таких активов и пассивов как AR, INV, AP) и размера выручки в ценах базового прайс-листа SAL0. Эту формулу можно преобразовать, определив величину достижимой выручки через существующие возможности по привлечению заемного финансирования и оборачиваемости AR, INV, AP.

SAL0 = (E * EM – CASH – OCA + OCL – NFA) / ((SAL / SAL0) / RTR + (COGS / SAL0) / ITR – (COGS / SAL0) / PTR).

Таким образом, в качестве KPI эффективности использования активов и управления пассивами компании мы можем выделить: оборачиваемость дебиторской задолженности (RTR), оборачиваемость товарно-материальных запасов (ITR), оборачиваемость кредиторской задолженности (PTR), соотношение заемных и собственных средств (ND / Е).

Таблица 1. Набор KPI для управления акционерной стоимостью компании

Драйверы акционерной стоимости KPI Ответственное бизнес направление / Орган корпоративного управления Политика (регламентный документ)
1,2 Выручка (SAL),
Операционная прибыль (EBIT)
Выручка от реализации в ценах базового прайс-листа (SAL0) Продажи Коммерческая политика
Скидка от выручки в базовых ценах (SAL / SAL0) Продажи Коммерческая политика
Удельный вес стоимости реализованных товаров и услуг в выручке от реализации в базовых ценах (COGS / SAL0) Закупки Коммерческая политика
VC / SAL0 Ответственные бизнес - направления Регламенты по бюджетированию и управленческому учету
FC Ответственные бизнес - направления Регламенты по бюджетированию и управленческому учету
  Эффективность использования активов и управления пассивами Оборачиваемость дебиторской задолженности (RTR) Продажи Коммерческая политика
Оборачиваемость товарно-материальных запасов (ITR) Логистика Регламент по управлению товарно-материальными запасами
Оборачиваемость кредиторской задолженности (PTR) Закупки Коммерческая политика
Коэффициент соотношения заемных и собственных средств (ND / Е) Совет директоров Политика финансирования компании

Таким образом, факторы роста стоимости компании делятся на несколько групп (драйверов стоимости):

  • Выручка (SAL),
  • Операционная прибыль (EBIT),
  • Эффективность использования активов и управления пассивами.
Задача Подзадачи Инициативы KPI Сроки Ответственные
Рост выручки от реализации в ценах базового прайс-листа (SAL0) на 5% Увеличение объема продаж Привлечение новых клиентов Привлечь дополнительно 10 клиентов I категории До окончания III квартала 2008 г. Руководители дивизионов Коммерческого департамента
Расширение взаимодействия с существующими клиентами Увеличить среднемесячные отгрузки по существующим активным клиентам за III квартал 2008 г. на 10% За III квартал 2008 г. Руководители дивизионов Коммерческого департамента
Увеличение выручки за счет изменения структуры продаж без снижения рентабельности по валовой прибыли Увеличить долю отгрузок продукции А в канал Б в общем объеме отгрузок Увеличить отгрузки продукции А в канал Б на 10% по сравнению с II кварталом 2008 г. За III квартал 2008 г. Руководители дивизионов Коммерческого департамента
Повышение цен на реализуемую продукцию Повысить цены на высоколиквидную продукцию А в канале B Повысить цену на продукцию А на 1% в канале B В течение 2-х недель с момента принятия решения Начальник отдела ценообразования

Каждая из этих групп объединяет набор структурированных показателей, влияющих на стоимость компании. Управление такими показателями и позволяет формировать стоимость компании. В общем виде схема управления такими показателями строится по принципу иерархии:

1. Задачи по росту акционерной стоимости, представленные в виде KPI

1.а Инициативы по росту акционерной стоимости от ответственных подразделений

1.а (i) Действия и ключевые показатели эффективности (в виде KPI)

Разберем управление на примере задачи «Увеличение выручки от реализации в ценах базового прайс-листа (SAL0) на 5%». Задача делится на подзадачи: увеличение объема продаж, рост выручки за счет изменения структуры продаж, повышение цен на реализуемую продукцию. Подзадачам должны быть сопоставлены инициативы по их достижению, определены измеримые критерии их выполнения (пример дан в Таблице 2).

Таблица 2. Пример набора KPI для управления показателем «Выручка от реализации в ценах базового прайс-листа (SAL0)»

 

В таблице приводится именно пример набора KPI, поскольку в подавляющем большинстве компаний этот набор будет другим. Более того, одни и те же показатели будут иметь различные приоритеты в разных компаниях.

При этом нужно учесть, что все инициативы направлены либо на увеличение возможностей компании, либо на снижение рисков.

К примеру, для достижения задачи «сосредоточение на наиболее крупных и высокодоходных клиентах» могут быть приняты инициативы, характеризующиеся следующими KPI:

  • Увеличение объема продаж клиентам категории А на 10%.
  • Снижение лимитов отгрузок на условиях товарного кредита для клиентов категории B до 3 млн руб., сокращение отсрочки платежа для клиентов категории В на 10 дней.

Обратим внимание, что первая инициатива направлена на получение компанией дополнительных доходов от повышения объема продаж высокомаржинальной категории клиентов (категории А). Вторая инициатива ограничивает риски компании, связанные с дебиторской задолженностью по клиентам категории B. Каждая из этих инициатив дает свой вклад в акционерную стоимость компании (Таблица 3).

Таблица 3. Пример формы для фиксации вклада утвержденных инициатив в увеличение акционерной стоимости компании

KPI Категория Текущее значение, 20х8 год Вклад в акц. стоимость компании, 2008 год Целевое значение, 2009 год Вклад в акц. стоимость компании, 2009 год Рост акц. стоимости компании
Увеличение объема продаж клиентам категории А на 10% Возможность 21.500 тыс. рублей 16.125 тыс. рублей 42.500 тыс. рублей 31.875 тыс. Рублей 15.750 тыс. рублей
Сокращение убытков от списания безнадежной задолженности по клиентам категории B посредством уменьшения лимитов отгрузок на условиях товарного кредита до 3 000 000 руб., сокращение отсрочки платежа для клиентов категории В на 10 дней. Риск (300 тыс. рублей.) (700 тыс. рублей) (170 тыс. рублей) (396 тыс. рублей) 304 тыс. рублей
Итого общая стоимость компании ххх   ххх ххх
  - в том числе вклад возможностей ххх      
  - в том числе вклад рисков (ххх)   (ххх) ххх

В итоге получается структурированный набор KPI, связанный с моделью оценки акционерной стоимости компании, с одной стороны, и с инициативами по улучшению, с другой стороны.

То есть, мы получаем целостную систему управления, ориентированную на повышение акционерной стоимости компании.

Как управлять с помощью данной системы?

Сначала, мы должны определить, какие факторы роста стоимости будут наиболее значимыми в будущем году. Это достаточно нетривиальная задача, зависящая от многих факторов. Влияние факторов роста стоимости оценивается индивидуально для каждой компании, исходя из рыночных условий, особенностей отрасли и специфики деятельности компании. Принято выделять первостепенные, второстепенные и малозначимые факторы. Такая классификация реализуется относительно просто. Затем необходимо составить план действий компании на год. В этом плане должны быть приведены все основные инициативы, которые предполагается реализовать в будущем, сроки их осуществления, ответственные за реализацию каждой инициативы. Когда план мероприятий разработан и утвержден, необходимо организовать регулярный контроль исполнения установленных целевых показателей. Своевременное выявление и устранение отклонений является ключевым моментом для успешного достижения поставленных целей.


Постоянный адрес: http://www.ippnou.ru/article.php?idarticle=005644
Rambler's Top100