Рублевый рынок долга: сохраняя разумную осторожность

«Лицензионные» страсти

Если борьба с кредитным перегревом вызывала терпимое беспокойство банковского сектора, то истории с отзывами лицензий получили большой резонанс, заставив банки изрядно поволноваться в ожидании «кто на новенького». Соответственно, переживают и вкладчики, которым далеко не безразлична судьба своих вложений. Кроме того, подобные «лицензионные» страсти ставят под удар и бонды банков-эмитентов. Немало контрагентов закрывают лимиты на банки и их облигации (продавая уже имеющиеся в портфеле бонды), а также воздерживаются от покупок новых бумаг данной категории.

Во второй декаде декабря прошлого года Банк России вновь разворошил банковский улей, отозвав лицензии сразу трех кредитных учреждений: Инвестбанка, Смоленского банка, а также Банка проектного финансирования (БПФ). У данных организаций были выявлены грубые нарушения, за что они в итоге и поплатились самым дорогим, что у них было. Так или иначе, «зачистка» пока продолжается. В момент смены руководства ЦБ РФ (когда Сергей Игнатьев дорабатывал свой последний месяц во главе регулятора) мы услышали много откровений, которые впоследствии были подкреплены действиями уже нового руководителя Центробанка Эльвиры Набиуллиной. Борются, в частности, и с «большой стиркой» (отмыванием средств) среди банкиров. Многие лишившиеся погон банки были уличены в подобных махинациях. Также были установлены многочисленные нарушения требований законов и предписаний Банка России, как то: предоставление заведомо ложной отчетности, сомнительные операции, направленные на вывод активов и др.

Понятно, что такие разбирательства на пустом месте не возникают, в большинстве случаев лицензии отзывают за дело, а не просто так, однако снятию общерыночного напряжения это не способствует. Как правило, после громкого разоблачения, как это было с Мастер-банком, а впоследствии с вышеупомянутой троицей, начинают расти межбанковские ставки, на фоне чего слабеет рубль (что также показательно). Во имя обеспечения стабильности Центробанк «заливает» рынок ликвидностью (лимиты по недельному РЕПО в конце 2013 г. не раз били исторические рекорды). Теперь регулятор куда в большей степени отвечает за контроль над кредитными организациями, обретя новый функционал. Собственно, отголоски этого мы и видим (рис. 1).

Кстати, происходящее не единожды комментировал президент «ВТБ 24» Михаил Задорнов, высказывания которого не способствовали улучшению настроения вкладчиков. По его мнению, среди ТОП-50 банков также есть претенденты на отзыв лицензии, такие кредитные организации уже находятся в предбанкротном состоянии. Дословно было сказано следующее: «Рынок их знает и видит. Будет ли ЦБ у них отзывать лицензии? Не знаю. Он, видимо, будет выстраивать политику так, чтобы иметь и свой ресурс, и ресурс АСВ, чтобы процесс был управляемый, чтобы люди не пугались» («Интерфакс»). Кроме того, глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина также упоминала о том, что проблемы есть не только у Мастер-банка.

И хотя история с отзывами лицензий еще не завершена, вместе с тем возникает логичный вопрос: а хватит ли средств у Агентства страхования вкладов (АСВ) и надолго ли?

Пока чрезмерных поводов для беспокойства нет. Так, совокупный размер страхового фонда АСВ по состоянию на 2 декабря 2013 г. составил 227,1 млрд руб., за вычетом сформированного резерва для выплат по наступившим страховым случаям сумма получилась более скромная — 185,5 млрд руб.

Теперь рассмотрим депозитную базу подвергнутых 13 декабря наказанию банков. Например, Инвестбанк имеет депозитов почти на 40 млрд руб., БПФ и Смоленский банк — по 15 млрд руб. с небольшим (если из этих сумм вычесть вклады, превышающие 700 тыс. руб., то перечисленные суммы будут меньше). Так что пока в резерве у АСВ остается более 100 млрд руб. — на несколько крупных банкротств хватит. Даже если эти средства закончатся, система не испытает коллапса.

Не так давно (в конце октября) Комитет Госдумы по финансовому рынку поддержал поправку, согласно которой АСВ сможет брать у Центробанка кредиты без обеспечения сроком до 5 лет в целях сохранения финансовой устойчивости банковской системы. Пока эта система обещает быть довольно стрессо­устойчивой. Однако, как говорится, на других надейся, а сам не плошай, поэтому размещать в банке свыше 700 тыс. руб. (больше страховой суммы) сейчас явно не стоит. Лучше распределить свои финансы по нескольким кредитным организациям.

Здесь, как говорится, главное — не переборщить. Понятное дело, что на регулятора сейчас возложена большая ответственность по надзору — отмыв денег и отток капитала у всех уже, как кость в горле, но надо понимать, что, спровоцировав панику среди простых вкладчиков, можно получить совсем иную, не меньшую по масштабу и опасности проблему: массовый отток вкладов населения с депозитов. Больше следует бояться не роста недоверия банков друг к другу — они варятся в одной среде, а роста недоверия вкладчиков к сектору в целом. Естественно, после скандальных отзывов лицензий напряжение в отношениях между регулятором и банками возросло. Банкиры не на шутку испугались и просили представителей ЦБ РФ быть более осторожными в высказываниях на публике, так как «громкие» речи могут вызвать волну недоверия.

Полагаем, что в стартовавшем году отзыв лицензий найдет свое продолжение, но в целом темпераментность действий регулятора угаснет. Такой же позиции, кстати, придерживается и упомянутый выше М. Задорнов («продолжение в более упорядоченном режиме»).

Смещение фокуса в сторону небанковского долга

Не одни мы испытываем беспокойство по поводу того, что с отзывом лицензий могут в какой-то момент переборщить. В декабре (аккурат 13 числа, после появления сообщения об очередном отзыве лицензий) по данному поводу высказался и нынешний глава Минэкономразвития (еще не так давно числившийся в штате Центробанка) Алексей Улюкаев, выразив надежду на учет всех рисков при формировании такой жесткой политики ЦБ РФ: «Реакция общества иногда бывает трудно предсказуема. Конечно, она должна учитываться. Надеюсь, что коллеги тоже это учитывали».

Проанализировав перспективы рынка корпоративного рублевого долга на следующий квартал, мы советуем крайне осторожно и обдуманно подходить к вопросу покупки банковских бондов в свете наблюдающихся в секторе событий. Например, можно сосредоточить свое внимание на бумагах Газпромбанка, ВТБ, ВЭБа, т. е. надежных инструментах эмитентов с высоким рейтингом и доверием на рынке. Из небанковских эмитентов можно приобрести, например, бонды «Магнита», «Ленты», МТС, ВымпелКома, Металлоинвеста, АЛРОСЫ (рис. 2). В целях диверсификации в свой портфель можно включить также бумаги РЖД. Никто не даст нам гарантии того, что в 2014 г. Центробанк не приостановит отзыв лицензий, что, в свою очередь, может привести к новому витку напряжения в секторе. Естественно, неприятно остаться в бумагах банка с отозванной лицензией, но от подрыва доверия может пострадать сектор в целом.

Предлагаемый нами модельный портфель взвешен по дюрации, при этом он обладает хорошим запасом прочности и стрессоустойчивости. Его подробная структура приведена в таблице. Все входящие в него бумаги имеют хорошую ликвидность, что является далеко не самым последним параметром при формировании качественного бондового портфеля — в случае сильного внешнего негатива бумаги можно будет оперативно продать.

Что касается структуры портфеля в секторальном разрезе, то в это раз предлагаем выделить банковскому сектору меньше половины общего объема (35%), уделив основное внимание бумагам нефинансового сектора (75%). Отметим, что большинство предлагаемых эмитентов имеют рейтинг хотя бы одного из международных рейтинговых агентств (Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch), а у многих из них он находится на достаточно неплохом для российских эмитентов уровне.

Ситуация с ликвидностью

Ситуация с ликвидностью, на наш взгляд, сохранит напряженность, и здесь ведущую роль традиционно будет играть Центробанк, активно оперируя своим аукционным РЕПО. Излишков денег, особенно «длинных», по-прежнему не будет, но на текущие нужды средств хватит. Говоря о перспективах предстоящего I кв. 2014 г. в плане снижения ключевой ставки, мы не испытываем больших иллюзий. Инфляция пока все же не мизерная, а у Банка России есть относительно свежая фишка — новый ключевой ориентир взамен устаревшей ставки рефинансирования, который и так ниже уровня инфляции. Это своего рода хорошая защита от ненужных вопросов и нападок. В I кв. 2014 г. не­определенностей будет в достатке, так что раньше времени разгонять инфляцию вряд ли кто-то захочет.

В 2014 г. ожидается дальнейшее нарастание дефицита. Так, например, в конце года на прошедшем в Москве РЕПО-форуме по «ликвидному» поводу высказался глава Службы Центробанка по финансовым рынкам Сергей Швецов, который ожидает в предстоящем году рост дефицита ликвидности и дюрации сделок РЕПО. Ему вторила и первый зампред банка Ксения Юдаева, в качестве аргументации приведя цифры по уже очень солидной задолженности банков, в частности и по РЕПО.

Ничего не поделаешь, нехватка ликвидности — уже хроника, и первую скрипку здесь предстоит играть некому иному, как ЦБ РФ. Опции того же РЕПО (и не только), кстати, также планируется расширять, давая банкам новые каналы ликвидности. Московская Биржа, например, объявила о намерении допустить в первом полугодии 2014 г. еврооблигации к биржевому РЕПО с ЦБ РФ, а также междилерскому РЕПО. На текущий момент ни с какими евробондами, кроме суверенных, совершать операции биржевого РЕПО с регулятором банки не могут.

Полагаем, что основным каналом ликвидности в следующем году вновь останется аукционное РЕПО с ЦБ РФ, при этом лимиты по недельному РЕПО обновят новые максимумы (выше 3,15 трлн руб.). Причина тому — Банк России окончательно сместит фокус своего внимания с 1-дневного на 7-дневное РЕПО (рис. 3). В феврале 2014 г., как мы знаем, регулятор приостановит проведение операций 1-дневного аукционного РЕПО на ежедневной основе. При этом окончательного закрытия «короткого» РЕПО не произойдет, регулятор оставляет за собой право на проведение точечных (нерегулярных) аукционов РЕПО сроком 1—6 дней. Кроме того, сохранится в следующем квартале и практика кредитов под нерыночные активы, правда, чуть видоизменившись (об этом было сообщено в декабре). Такие аукционы и впредь будут проводиться 1 раз в месяц, а не как раньше — 1 раз в квартал. Полагаем, что задолженность по данным операциям возрастет.

Непростая судьба рубля

В текущих рыночных реалиях мы не строим особых иллюзий относительно будущего российского рубля, однако и окончательно «списывать со счетов» его раньше времени не следует. Простым гражданам нужно помнить о том, что часто, когда возникают слухи о девальвации национальной валюты и идет активное обсуждение в СМИ, люди оказываются не у дел. В итоге обвала не происходит, курсы разворачиваются в обратную сторону или ненамного подрастают. Почему-то многие считают, что в подобных ситуациях рубль ожидает неминуемая гибель, но вопроса «а смогут ли курсы остаться на этих перегретых уровнях?» не возникает.

В целом мы предсказываем умеренное ослабление рубля по отношению к доллару США. В предстоящем квартале преимущество, на наш взгляд, будет именно за «американцем». Скорее всего, в Штатах продлится сворачивание программы количественного смягчения, что сыграет на руку доллару (это означает меньше денег, следовательно, доллар становится более сильным). К тому же в таких ситуациях страдают активы рис­ковых стран, к коим относится и рубль. Пока инвесторы не сильно расстраиваются из-за небольшого уменьшения объемов программы, но в ходе дальнейшего сокращения QE3 их настроение может ухудшиться.

Также следует отметить, что российская экономика слабеет, инфляция не сдается, от чего рубль в 2014 г. получит дополнительные шоки. Вдобавок к этому могут продолжиться отзывы лицензий у банков, а очередное обострение проблем банковского сектора устойчивости рублю не добавит. Конечно, о диверсификации своих вложений никогда не надо забывать, уделяя место в своем портфеле разным валютам. Можно, кстати, присмотреться к китайскому юаню. Китайцы очень хорошо смотрятся на фоне остальных стран, не спешат сдавать позиции (выходившие макроданные, затрагивающие разные аспекты экономики Поднебесной, часто радовали, превосходя прогнозы аналитиков).

Факторами, способными в предстоящем квартале вызвать повышенную волатильность в рубле, могут являться:

- возможное продолжение отзыва лицензий Центробанком у российских банков (это может усугубить ситуацию в секторе и вызвать волнения, в том числе и среди простого населения);

- возможное ухудшение настроений на глобальных рынках, преимущественно из-за «американцев» (дальнейшее сворачивание QE, госдолг и т. п.);

- неблагоприятный прогноз по экономике РФ на обозримую перспективу (данные по ВВП, инфляции и т. п. сейчас далеки от идеала, часто значительно хуже прогнозов, что также не повышает привлекательность рубля).