21 января 2022 г. Пятница | Время МСК: 11:57:07
Карта сайта
 
Статьи
Как команде строитьсяРаботодатели вживляют чипы сотрудникамAgile в личной жизниСети набираются опта
«Магнит» хочет стать крупным дистрибутором
Задачи тревел-менеджера… под силу роботу?8 основных маркетинговых трендов, которые будут главенствовать в 2017 году
Статья является переводом одноименной статьи, написанной автором Дипом Пателем для известного англоязычного журнала «Entrepreneur»
Нужно стараться делать шедевры
О том, почему для девелопера жилец первичен, а дом вторичен

Кипрский кризис: что дальше?



Абелев Олег, Начальник аналитического отдела ИК «РИКОМ-ТРАСТ», канд. экон. наук
Источник: Журнал "Рынок Ценных Бумаг"
добавлено: 21-05-2013
просмотров: 2719
История с Кипром, которая на некоторое время заняла умы участников финансовых рынков, банковского сообщества и высших должностных лиц ряда государств мира, на первый взгляд появилась настолько внезапно и стремительно, что общество долго пыталось получить ответ на вопрос: а что же, собственно, произошло в этой маленькой средиземноморской республике?

НЕМНОГО ИСТОРИИ: ЧТО ТАКОЕ ЕС

Какие причины послужили появлению процессов, которые столь активно муссируются в средствах массовой информации и профильных органах государственной власти ряда стран, отвечающих за их финансовую политику? Чтобы дать аргументированные ответы на этот вопрос, необходимо обратиться к истории и более пристально всмотреться в события начала 2000-х гг., когда создавался валютный союз под названием «Еврозона», и проанализировать, на каких условиях он образовывался.

Еврозона стала следствием тех политико-экономических интеграционных преобразований, которые имели место в большинстве европейских стран в начале 1990-х гг. В феврале 1992 г. в голландском городе Маастрихт было подписано соглашение, ставшее первым «кирпичиком» в строительстве большого здания ЕС и, по сути, положившее начало Европейскому союзу.

Одним из основных содержательных пунктов данного соглашения следует считать учреждение Европейского союза на базе Европейского экономического сообщества с дополнениями в сфере политики и других форм сотрудничества. Нас в этом контексте интересует экономическая сторона данного соглашения, поскольку впервые были утверждены базовые принципы денежно-кредитной политики Евросоюза. Базовым элементом нового экономического образования стала Европейская система центральных банков, которая состоит из Европейского центрального банка и национальных центральных банков государств ЕС.

МААСТРИХТСКИЕ КРИТЕРИИ

Подписание Маастрихтского соглашения имело много экономических последствий, но в рамках данной статьи наиболее нам интересны два:

а) введение евро как европейской валюты для стран валютного союза;

б) определение так называемых Ма­астрихтских критериев, соблюдение которых позволяло той или иной стране присоединиться к зоне евро.

Позволим себе напомнить эти критерии:

- дефицит государственного бюджета не должен превышать 3% ВВП;

- размер внешнего государственного долга в узком определении должен быть менее 60% ВВП;

- государство должно в течение 2 лет использовать механизм валютных курсов и поддерживать курс национальной валюты в жестко заданном диапазоне;

- официальный уровень инфляции в стране не должен превышать более чем на 1,5% среднего значения трех стран — участниц Евросоюза с наиболее стабильными ценами;

- долгосрочные процентные ставки по государственным облигациям не должны превышать более чем на 2% среднее значение соответствующих ставок в странах с самой низкой инфляцией.

После принятия за основу данных критериев многие страны начиная с 2002 г. (момента введения единой европейской валюты) пытались активно довести свои показатели до вышеперечисленных требований.

Рассмотрим некоторые показатели стран, первоначально проголосовавших за введение евро на своей территории.

Первый критерий: размер внешнего государственного долга в узком определении к ВВП.

Как мы видим (рис. 1), кроме Бельгии, остальные страны — пионеры вступления в валютный союз не могут похвастаться не только сокращением, но даже стабилизацией данного критерия. Более того, три страны — Австрия, Бельгия и Италия — первоначально, еще на этапе вступления, данному требованию не удовлетворяли. Среди наиболее проблемных стран, размер госдолга которых увеличился почти на 80% (!) за 12 лет пребывания в Валютном союзе, фигурируют Ирландия и Португалия.

Очевидно, что ряд стран, которые приняли решение о вступлении в Еврозону, должны были понимать и осознавать тот факт, что, становясь членом данного объединения, они автоматически теряют часть экономического суверенитета. По условиям европейского Валютного союза любая страна, вступая в его ряды, практически лишается возможности проводить самостоятельную денежную политику. Если Португалия и Ирландия не являлись бы членами Валютного союза, то при очевидно растущем уровне государственной задолженности финансовые регуляторы этих стран могли бы изменить внутренние процентные ставки в сторону увеличения, что несколько сгладило бы последствия инфляционной составляющей. Отсутствие активной девальвации единой европейской валюты компенсируется растущими инфляционными рисками, так как страна не имеет возможности повлиять на изменение монетарного компонента инфляции. Соответственно, членство в Валютном союзе влияет на финансовое состояние не только стран с высоким уровнем долга, но и других государств, в которых имеет хождение единая европейская валюта.

Предполагалось, что в дальнейшем жесткий валютный курс, который применялся по отношению ко вновь вступающим, будет поддерживать достаточно высокое значение эластичности цен. Теоретически если бы все факторы производства (труд, земля и капитал) имели бы возможность свободного перемещения абсолютно по всем странам Валютного союза (что в идеале и декларировалось), то в этом случае риски появления проблем, например, в Ирландии и Португалии не оказывали бы серьезного влияния на евро. В реальности же ряд стран Евросоюза далеко не всегда допускают свободное перемещение труда как одного из факторов производства на свою территорию, мотивируя это различными причинами: конфессиональными, религиозными, экономическими, квалификационными и т. д. Раз этого не происходит, то странам с большим уровнем долга было бы гораздо выгоднее использовать плавающие обменные курсы, но по правилам Валютного союза они этого делать не могут.

Таким образом, конкурентоспособность продукции и Ирландии, и Италии, и Португалии, и, как выяснится позже, Греции и Кипра, не имеющих возможности увеличивать процентные ставки, стремительно упала, что в итоге привело к плачевным последствиям — замедлению темпов экономического роста и, как следствие, к стагнации и депрессии. Деградация локальной промышленности вкупе с активным насыщением денежной массы страны валютой, не подкрепленной реальным курсом, обусловили рост долгов перечисленных стран. Именно это происходило в Греции, именно это мы сейчас наблюдаем и на Кипре. Менять номинальный обменный курс эти страны не властны, а посему и конкурентоспобность их экономик вкупе с ростом государственного долга резко снизилась.

Обратимся к показателю внешнего государственного долга к ВВП стран, которые были приняты в Еврозону позднее, и посмотрим, какие произошли изменения.

Как видно из приведенного графика (рис. 2), ситуация вокруг Кипра возникла не на пустом месте — растущий внешний долг стал непосильным для экономики страны. Кроме того, помимо Кипра увеличился объем внешнего долга стран, которые были позднее приняты в Еврозону. Самая тяжелая ситуация по этому показателю сейчас у Греции. В прошлом году евротройка щедро профинансировала государственный долг Греции и «залатала дыры» в ее федеральном бюджете, тем не менее объем средств, необходимый на поддержку греческой экономики, несопоставим по своему масштабу с вливаниями денежных средств в экономику Кипра (соответственно, суммарно 250 млрд евро и 17 млрд евро). В чем же дело? Почему при гораздо больших суммах, в которых нуждалась греческая экономика, помощь была предоставлена именно Греции, а Кипру Еврогруппа поставила столь жесткие условия?

Второй критерий: дефицит государственного бюджета к ВВП к моменту вступления стран в Еврозону и на текущий момент.

Прежде всего обратимся к странам — основателям валютного блока (рис. 3).

Даже у стран со значительно более конкурентоспособной экономикой, нежели Кипр, таких как Ирландия, Испания, Нидерланды, Португалия и Франция, через 12 лет активного пребывания в Еврозоне целевой показатель, подразумевающий дефицит бюджета не более 3% ВВП, не выполняется. Наибольшие проблемы с дефицитом бюджета отмечаются у Испании и Ирландии, экономики которых в большей степени закредитованы крупными европейскими банками и где начинают появляться ростки структурного кризиса.

Теперь взглянем на ситуацию со странами, принятыми в Еврозону несколько позже. На рис. 4 видно, что ни одна из принятых позже в Еврозону стран, за исключением Эстонии, не соответствует Маастрихтскому критерию в отношении дефицита бюджета.

КИПРСКИЙ КРИЗИС

Среди всех вновь принятых стран Кипр выделяется больше всего: за 5 лет пребывания в Валютном союзе абсолютное изменение дефицита федерального бюджета составило около 9% ВВП! А ведь к моменту вступления Кипр обладал весьма устойчивым профицитным бюджетом. Очевидно, что при сбалансированном бюджете в 2008 г. оснований для непринятия страны в Еврозону не было. Оно и понятно: в условиях колоссальной монетизации своей экономики основным источником доходов для бюджета страны является именно банковский сектор. Механизм получения доходов был весьма прозаичен: крупнейшие банки Кипра, имея статус резидента в офшорной экономике, после введения евро столкнулись с большим потоком вкладов, хлынувшим на остров из-за высоких по меркам Еврозоны процентных ставок по депозитам. Высокий уровень притока капитала обусловил обострение в стране проблемы надувания «финансового пузыря» (рис. 5).

Мы видим (см. рис. 5), что после вступления Кипра в Еврозону чистый приток капитала в страну вышел практически на иной уровень. Если с 2001-го по 2008-й этот показатель составлял не более 200—250 млн евро в год, то в Валютном союзе ситуация вырисовывалась абсолютно другая — речь шла о 600—700 млн евро в год. Другими словами, приток капитала увеличился с момента вступления Кипра в Еврозону более чем в 3 раза. Причина подобных процессов вполне ясна и понятна: резкий рост процентных ставок по депозитам спровоцировал огромный спрос на счетах в кипрских банках.

Что же случилось на Кипре в последние несколько недель, о чем так неустанно говорят все СМИ, постоянно экстраполируя данные события на другие периферийные страны Еврозоны?

После начала столь активного притока капитала (который графически показан выше) Центральный банк Кипра понял, что часть продолжавших пополнять банковские счета в стране средств необходимо инвестировать. Вопрос лишь стоял в поиске нужных инструментов инвестирования. Они были найдены незамедлительно в лице федеральных правительственных бумаг наиболее дружественного соседа — Греции. Два ведущих банка Кипра — Bank of Cyprus и Cyprus Popular Bank (Laiki), помимо предоставления кредитов греческих заемщиков, стали активно приобретать федеральные облигации греческого правительства. Доходность по ним начиная с 2007 г. неуклонно росла (рис. 6). Естественно, о риске инвестиций в подобные бонды кипрские банки не думали, надеясь на традиционно высочайшую надежность как инструмента для инвестирования этих федеральных бумаг.

Когда в мае 2010-го Греция впервые обнаружила свою неспособность как государства выплачивать доходы по правительственным облигациям, ей пришлось обращаться за первым пакетом финансовой помощи к Евротройке. С этого момента участь Кипра как самостоятельного заемщика на мировом рынке капитала была предрешена. Вопрос оставался лишь во времени, когда Кипр столкнется с аналогичными проблемами.

После того как суверенный кредитный рейтинг Кипра в 2011-м снизился до уровня «мусорного»1, страна лишилась возможности проводить дальнейшие заимствования на международном рынке капитала. Кипру не оставалось ничего иного, как попросить денежные средства у своего второго большого «друга» — Российской Федерации. Летом 2011-го РФ предоставила Кипру кредит в размере 2,5 млрд евро, но после резкого списания греческого госдолга в октябре 2011 г. и, по сути, объявления страной технического дефолта, кипрские банки единовременно получили убытки на сумму около 4,2 млрд евро, что для масштабов местной экономики — просто астрономическая сумма.

В результате подобных событий кипрская экономика столкнулась с очень опасным явлением: величина банковских активов превышает ВВП страны более чем в 7 (!) раз. Поскольку суверенный кредитный рейтинг страны сейчас не позволяет привлекать иностранные кредиты, то остается только лишь одна надежда на получение срочных кредитов от ЕЦБ. В противном случае страну ожидает не технический дефолт, а реальный со всеми вытекающими отсюда последствиями с учетом пребывания страны в Еврозоне.

Дальнейшая история с ультиматумом от Еврогруппы в обмен на предоставление тех самых срочных кредитов всем уже хорошо известна — именно эта «верхушка айсберга» наиболее широко освещалась и продолжает освещаться в большинстве мировых СМИ. Если бы Кипр не присутствовал в Еврозоне, можно предположить, что его реальный дефолт про­изошел бы гораздо быстрее, поскольку никакие срочные кредиты от ЕЦБ в страну просто бы не поступили.

Пока же ситуация временно улеглась: ЦБ Кипра расширил свои полномочия максимально широко — теперь регулятор может даже запретить досрочное прекращение депозитного договора и заморозить любую операцию своим простым указанием. Ограничения на движение по счетам физических лиц уже действуют, наличными можно получить максимум 300 евро в день в одном из банков, обналичивание чеков запрещено, безналичные переводы до 5 тыс. евро осуществляются свободно, а с 5 тыс. до 200 тыс. евро — только с разрешения регулятора. Юридическим лицам повезло еще меньше: теперь разрешения на безналичный платеж, превышающий 200 тыс. евро, даже при участии только резидентов в сделке будут выдаваться индивидуально на основании подтверждающих документов. Оплата же нерезидентами по сделкам теперь должна подтверждаться документально.

К чему же может привести подобная история, случившаяся в маленькой средиземноморской республике?

На рис. 7 четко показано, каким странам в ближайшее время следует опасаться повторения «кипрского сценария»: в опасной «компании» с Кипром пребывают Ирландия, Мальта и Люксембург, которого еще называют «офшорным подбрюшьем Европы». Самое опасное, что может произойти в данной ситуации, — возникновение прецедента. Понятно, что структура и состав банковских активов вышеупомянутых проблемных стран абсолютно разные, но это не отменяет самого факта существенного «перекоса» в сторону банковских активов.

Конечно, европейские власти сделают все возможное, чтобы не реализовался прецедент распространения угрозы перетока спекулятивного банковского капитала в другие страны Валютного союза, но допущение «погрешностей» по основным Маастрихтским критериям при принятии в Валютный союз новых членов теперь «выходит боком». И Греция, и Кипр были вынуждены резко сбалансировать свои бюджеты, но лишь на непродолжительный период времени, после чего стало окончательно ясно, в каком направлении будет развиваться ситуация. В итоге Еврогруппа оказалась заложницей своей политики: если бы Кипру со стороны еврозоны и ЕЦБ не была бы оказана помощь, решение кипрского парламента ничего бы не изменило — страну ждал бы не технический, а реальный дефолт. Можно себе представить, как пришлось бы «расплачиваться» Еврогруппе за отказ Кипру в финансовой помощи — здесь дело отнюдь не в конечных бенефициарах с российским гражданством, а в том влиянии, которое подобное событие могло бы оказать на финансовые рынки всего мира. Еще раз подчеркнем: из-за сильной паники на рынках, вызванной мерами Еврогруппы по налогообложению депозитов, ЕЦБ придется постоянно увеличивать финансовую помощь, что значительно превзойдет ранее озвученные объемы средств. Поэтому не стоит удивляться тому, что через какой-то период времени международные кредиторы решат смягчить условия предоставления Кипру «многострадального» кредита, перенеся срок достижения страной целевого показателя по профициту бюджета в 4% ВВП существенно дальше 2016 г.

Сможет ли Кипр получить хотя бы какой-то профицит при текущем уровне дефицита около 2,5% ВВП — пока непонятно, но, судя по прошлому опыту с Грецией, процесс смягчения во избежание пагубного влияния на курс евро может длиться сколько угодно долго. В условиях, когда в стране темпы спада ВВП за последние 1,5 года увеличились почти в 5 (!) раз — с 0,62% в III кв. 2011 г. до 3,3% в IV кв. 2012 г. — ожидать профицитного бюджета, конечно, можно, но вряд ли стоит на это рассчитывать. Про рост госдолга к ВВП уже говорилось выше, достаточно взглянуть на приведенные в статье диаграммы (см. рис. 2).

Не вселяют оптимизма и показатели преобладания банковских активов над ВВП, полученные странами, которые планируют в ближайшие годы вступить в Еврозону (рис. 8).

Пока кратного превышения активов банковского сектора над ВВП не наблюдается, но прослеживается не совсем позитивная тенденция. Малейшие перебои в работе банков как в странах Еврозоны, так и в государствах — «кандидатах» на вступление лишают их огромных объемов денежных средств (пример Кипра показателен). Реальный отток капитала из кипрских банков, по различным оценкам, может достичь до 60—65%2 всех активов банковской системы страны.

В заключение хотелось бы отметить, что единственным эффективным способом недопущения ситуации, подобной кипрской, является решение вопроса ликвидации долгов Кипра и других «проблемных» стран. Кроме счетов физических лиц, не стоит забывать и об альтернативе введения налогов на компании, ведь налоговые ставки в Еврозоне существенно ниже российских показателей. Увеличение налога на прибыль предприятий с нынешних 10 до 18—20% позволит за непродолжительный срок сократить дефицит бюджета. В отличие от Кипра и Греции в ряде периферийных стран Еврозоны рекапитализация банковской системы возможна также с помощью стабилизационных механизмов — хоть природа кризиса в большинстве стран Европейского региона и едина, но пути ее решения разные.

Группа компаний "ИПП"
Группа компаний Институт проблем предпринимательства
ЧОУ "ИПП" входит
в Группу компаний
"Институт проблем предпринимательства"
Контакты
ЧОУ "Институт проблем предпринимательства"
190005, Санкт-Петербург,
ул. Егорова, д. 23а
Тел.: (812) 703-40-88,
тел.: (812) 703-40-89
эл. почта: info@ippnou.ru
Сайт: https://www.ippnou.ru


Поиск
Карта сайта | Контакты | Календарный план | Обратная связь
© 2001-2022, ЧОУ "ИПП" - курсы МСФО, семинары, мастер-классы
При цитировании ссылка на сайт ЧОУ "ИПП" обязательна.
Гудзик Ольга Владимировна,
генеральный директор ЧОУ «ИПП».
Страница сгенерирована за: 0.098 сек.
Яндекс.Метрика