21 октября 2019 г. Понедельник | Время МСК: 10:57:02
Карта сайта
 
Статьи
Как команде строитьсяРаботодатели вживляют чипы сотрудникамAgile в личной жизниСети набираются опта
«Магнит» хочет стать крупным дистрибутором
Задачи тревел-менеджера… под силу роботу?8 основных маркетинговых трендов, которые будут главенствовать в 2017 году
Статья является переводом одноименной статьи, написанной автором Дипом Пателем для известного англоязычного журнала «Entrepreneur»
Нужно стараться делать шедевры
О том, почему для девелопера жилец первичен, а дом вторичен

Через тернии к бирже: IPO – теория и практика



Андрей Школин
Источник: Журнал "Финанс."
добавлено: 15-11-2005
просмотров: 15868
Во многом сработал эффект «прорвавшейся плотины» - на рынок выходят компании, которые откладывали свои IPO из-за общего снижения доверия к российским ценным бумагам, последовавшего после дела «Юкоса» и ужесточения налоговой политики государства. Сказалась и благоприятная конъюнктура на профильных товарных рынках: металлов («Евразхолдинг»), нефти и газа («Новатэк», Urals Energy).

Через тернии к бирже: IPO – теория и практикаПроявились все предсказанные «Ф.» в начале года тенденции (см. №1 от 10.01.2005). Большинство IPO-2005 отличились крупными объемами размещения. С предложениями акций на сумму менее $100 млн вышло всего три компании - из 11 размещений с начала 2005 года. Это сибирская «Пава» (бывший АПК «Хлеб Алтая», разместила на РТС и ММВБ 10% акций за $8 млн), совладелец «Мосмарта» Eastern Property Holdings (45% за $55 млн на Швейцарской бирже) и интернет-компания Rambler Media (26% за $39,9 млн в секции AIM Лондонской биржи). Для сравнения, в 2004 году порог в $100 млн перешагнули лишь размещения НПК «Иркут» (23% за $126,9 млн на РТС) и группы «Мечел» (10% за $291,4 млн на NYSE).

Постепенно стал зарождаться рынок первичных размещений компаний, в акционерном капитале которых участвуют фонды прямых инвестиций (ФПИ). Путем IPO первым в России выйдет из проекта Delta Private Equity Partners. Во время размещения 15% акций группы компаний «Компьюлинк» (выручка $110 млн в 2004 году) фонд планирует продать принадлежащий ему 10-процентный пакет. По информации «Ф.», вариант IPO на американской NASDAQ в начале 2006 года рассматривается Baring Vostok Capital Partners для выхода из CTC Media (бывшая StoryFirst Communication, владеет телеканалами СТС и «Домашний»). Цена вопроса – $1 млрд, именно столько может составить капитализация российского медиа-холдинга по итогам размещения. Ценовые ориентиры задала сделка по продаже 5% акций CTC Media фондом Delta Private за $40 млн американскому Fidelity Investments.

Правда, не каждый фонд оказывается способен довести компанию до фондовой биржи - даже если стремится к этому. Так, Berkeley Capital Partners, владевший блокпакетом сети дискаунтеров «Пятерочка», незадолго до IPO продал его менеджменту. ФПИ был вынужден пойти на этот шаг из-за того, что по срокам должен был выходить из проекта. Дело в том, что фонд делает инвестиции на определенное время, редко больше чем, на 5 лет. А менеджмент «Пятерочки», владеющий контрольным пакетом акций, никак не мог определиться с перспективами развития: проводить размещение акций на бирже, или продавать их стратегическому инвестору. Источник «Ф.», близкий к руководству фонда, отказался назвать сумму сделки, но по его словам она была значительно ниже той, по которой «Пятерочка» разместилась на NYSE (30% акций за $597,6 млн).

Активизировался и российский крупный бизнес, который постепенно начинает играть роль фондов прямых инвестиций. Например, о планах IPO в середине 2006 года заявил «Полюс», золотодобывающая дочка «Интерроса», Олег Дерипаска (№2 в рейтинге миллиардеров «Ф.») собрал свои наиболее эффективные автомобильные активы на базе «ГАЗа». Теперь бизнесмен хочет вывести получившуюся компанию на западные биржи. А «Северсталь групп» Алексея Мордашова (миллиардер №7) уже разместила на ММВБ и РТС 26% акций «Северсталь-авто» за $135 млн.

Уважать регулятора

Как и прогнозировал «Ф.», компании, стремящиеся продать акции на западных биржах, стали обходить требования Федеральной службы по финрынкам (ФСФР). Чтобы не просить разрешения и не проходить листинг на российских фондовых биржах, отечественные холдинги регистрируют за рубежом, например, в Люксембурге или Голландии головные компании, на которые переводят все активы – а затем выводят на биржи их акции. ФСФР, кроме как методами убеждения, пока на них воздействовать не может. Но и это довольно эффективно, мало кто из отечественных инвестбанкиров хочет ссоры с регулятором рынка.

Так, «Евразхолдинг», который разместил на LSE 8% акций зарегистрированной в Люксембурге Evraz group за $422 млн, поспешил уведомить ФСФР о прохождении листинга на бирже РТС своих основных предприятий. Но особенно ФСФР не понравилось IPO «Пятерочки» на LSE. Компания разместила акции голландской Pyaterochka Holding N. V., главным активом которой являются магазины одноименной торговой сети. Тогда ФСФР назвала это «одной из форм обхода норм российского законодательства». Выступления регулятора не остались незамеченными - сразу после них «Пятерочка» обратилась в службу за консультациями, как ей вывести свои акции на российские биржи.

Чтобы «русские иностранцы» все-таки торговались в России, ФСФР планирует настойчиво предлагать им одновременно с IPO за рубежом размещать российские депозитарные расписки (РДР). Законопроект, регулирующий их выпуск, по словам главы службы Олега Вьюгина уже согласован в правительстве, и вскоре будет внесен на рассмотрение Госдумы. Мало того, уже прошел первое чтение в парламенте и должен быть принят до конца 2005 года законопроект, обязывающий российского эмитента перед IPO на иностранной бирже, разместить свои акции на родине. Сейчас требуется только прохождение листинга в России и разрешение ФСФР.

Кто на очереди

Первым в списке на IPO стоит Новолипецкий меткомбинат (выручка в 2004 году - 126,2 млрд рублей). От компании Владимира Лисина (миллиардер № 4) ожидали размещения 10% акций на LSE еще в конце весны. Однако она решила перенести его из-за «Евразхолдинга», который неожиданно обошел конкурента, и разместился без особого успеха - ближе к нижней границе ценового диапазона. Тогда Владимир Лисин отложил IPO, по-видимому, решив, что инвесторы не смогут одновременно по достоинству оценить две российские сталелитейные компании. Потом НЛМК ожидал торгов по приватизации 49,9% акций турецкого меткомбината Erdemir. В них он боролся почти до последнего, предложив $2,75 млрд – всего на $20 млн меньше цены победителя, турецкого фонда вооруженных сил. Теперь, кроме горечи поражения, никаких препятствий для IPO не осталось, и НЛМК может разместиться уже в октябре. Компания прошла листинг на РТС, и выплатила дивиденды в размере $210 млн за первое полугодие 2005 года.

Одновременно с НЛМК шинный холдинг «Амтел» может разместить на LSE акции зарегистрированной в Голландии материнской Amtel Holdings. И вряд ли у компании Судхира Гупты возникнут проблемы с ФСФР. После покупки 100% голландской Vredestein Banden за 195,6 млн евро на производство в России у «Амтела» приходится примерно половина выручки из $457,3 млн в 2004 году. Успешное IPO шинному холдингу необходимо, как воздух: Vredestein покупался на заемные деньги, а потому общий размер долга «Амтела» сейчас превышает $500 млн.

Еще до конца года у инвесторов появится возможность распробовать акции российского агропрома. По информации «Ф.», на российские фондовые биржи собирается выйти «Разгуляй-Укррос» (выручка в 2004 году – $675 млн), включающий в себя 38 перерабатывающих предприятий (элеваторы, мукомольные комбинаты, сахарные заводы). Владельца агрохолдинга Игоря Потапенко (миллиардер №150) к размещению акций подтолкнуло успешное IPO АПК «Хлеб Алтая» (выручка в 2004 году – $80 млн), продавшего 10% акций за $8 млн, а также безрезультатные поиски покупателя на блокпакет «Разгуляй-Укрроса».

А вот АПК «Черкизовский» (выручка в 2004 году около $600 млн) хочет разместить свои акции в Лондоне. Президент и владелец мясоперерабатывающего холдинга Игорь Бабаев (№ 78 в рейтинге «Ф.») готовит компанию к IPO с 1997 года, но вряд ли успеет вывести ее акции на биржу в 2005 году. Как рассказал источник «Ф.», знакомый с процессом подготовки к размещению, из агрохолдинга недавно ушел финансовый директор Андрей Комаров. Мало того, Игорь Бабаев сам для себя до сих пор не определился, так ли ему нужно выводить акции «Черкизовского» на биржу. Однако еще до конца 2005 года АПК постарается успеть пройти листинг в России.

Первое «трубное» IPO состоится в конце осени – начале зимы. Трубная металлургическая компания (выручка в 2004 году – $1,8 млрд) пока не делала официальных заявлений, однако уже упростила структуру владения, поменяла форму собственности с ЗАО на ОАО, и зарегистрировала проспект эмиссии акций в ФСФР. Разместить свои акции ТМК планирует в Лондоне, пройдя перед этим листинг на российских биржах. Наконец, любителей инвестировать в российские акции ждет просто шквал IPO в секции альтернативных инвестиций (AIM) Лондонской биржи. О своих намерениях разместить акции до конца текущего года «Ф.» заявили «Инпром», «Васильевский рудник», группа Gallery и «Сибирский берег».

IPO РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ, НАМЕЧЕННЫЕ НА ОСЕНЬ-ЗИМУ 2005-2006

Компания Специализация Вероятный объем IPO, $, млн Доля акций, % Торговая площадка Дата
Новолипецкий меткомбинат Металлургия - 10 LSE осень, 2005
Амтел производство шин - 20-25 LSE осень, 2005
Васильевский рудник горнодобыча - - AIM LSE осень, 2005
Талион гостиничный, рестораны, игорный бизнес 20 10% РТС зима, 2005
Инпром металлотрейдинг 50 20 AIM LSE зима, 2005
Группа Gallery наружная реклама - - AIM LSE зима, 2005
Разгуляй-Укросс агропром $100 25 РТС, ММВБ зима, 2005
Трубная металлургическая компания производство труб 400 20 РТС, ММВБ, LSE зима, 2005
Комстар - объединенные телесистемы цифровая связь 240-300 20-25 LSE начало, 2006
CTC Media СМИ 200 20% NASDAQ начало, 2006
Черкизовский АПК агропром 250 25 LSE начало, 2006
Компьюлинк системная интеграция 50 25 AIM LSE, РТС начало, 2006
Смартс мобильная связь 150 20 РТС, ММВБ начало, 2006
Копейка торговля 100 15-20 РТС, ММВБ начало, 2006
Сибирский берег пищепром 50 20 AIM LSE начало, 2006

Источник: «Ф.»

Через тернии к бирже

Олег Мальцев, журнал «Финанс.»

Больше всего сложностей возникает у компаний, проводящих размещения на международных биржевых площадках. Для того чтобы акции, а точнее депозитарные расписки на них, торговались за пределами страны, необходимо специальное разрешение Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР). Получить его не так-то просто – к бумагам предъявляется целый ряд специфичных требований. Одно из них заключается в том, что до отбытия в «зарубежную командировку» акции должны получить листинг на одной из российских бирж. Еще одно ограничение касается количества размещаемых за рубежом бумаг – не более 40% акций каждого типа - обыкновенных или привилегированных. Логика регулятора, который старается таким образом поднять ликвидность национального фондового рынка, понятна, но она не всегда увязывается с интересами эмитентов. В некоторых случаях компании готовы, но не могут предложить рынку больший процент акций. А за счет предварительного листинга в России затягивается выход на международный рынок акционерного капитала и требуются дополнительные денежные и трудовые затраты.

Lipovaya Pyaterochka

Специалисты вроде бы придумали, как сэкономить время и деньги. Только вот «открытие чудное», позволяющее обходить требования патриотично настроенной ФСФР, не вполне соответствует букве российского закона и в дальнейшем вряд ли будет применяться. Хрестоматийным в этом отношении считается пример розничной сети «Пятерочка», которая в мае организовала IPO с листингом на Лондонской бирже. Де-юре размещение акций проводила оффшорная компания Pyaterochka Holding N.V., владеющая активами российского ритейлера, но зарегистрированная в Нидерландах. Соответственно она выходила на рынок в строгом соответствии с законам страны регистрации и проблема предварительного IPO в России отпала сама собой. Опыт «Пятерочки» тут же начали перенимать другие акционерные общества, что вызвало сильное недовольство ФСФР. Регулятор немедленно начал искать методы борьбы с порочной практикой. Предлагалось ввести правило: если более 75% собственности иностранной компании приходится на российские активы, то для размещения акций за рубежом она обязана получить разрешение службы. Реализовать эти планы непросто, поскольку сперва руководителям ФСФР пришлось бы заручиться поддержкой как минимум своих коллег из США и Великобритании, в которых расположены ключевые биржевые площадки. Инициатива до сих пор законодательно не оформлена, но компании и сами не стремятся идти на открытый конфликт с федеральной службой. Поэтому некоторые уже проштрафившиеся эмитенты, стараясь загладить свою вину, поспешили постфактум организовать обращение акций и в России.

Формальности важны

Одно дело - конфликт интересов эмитента и национального регулятора, заботящегося об объеме и ликвидности внутреннего фондового рынка. Другое – юридические коллизии, разумное объяснение которым подыскать не так-то просто. Пример: подаваемый в ФСФР пакет документов на проведение IPO за рубежом должен включать в себя соглашение с депозитарием, который будет отвечать за акции, поступившие в обращение в форме депозитарных расписок. Если раньше достаточно было подготовить проект этого соглашения, то теперь требуется документ, уже подписанный обеими сторонами. Проблема в том, что депозитарный договор обычно заключается непосредственно после закрытия сделки, а не за несколько месяцев до нее. Юристы нашли выход - документ все же готовят заранее и в нем указывают условия, при которых он вступит либо не вступит в силу. Неясно, правда, кто от этого выигрывает.

Еще одна порция подобного рода сложностей связана со стандартами раскрытия информации в процессе IPO. Иногда российские нормы вступают в противоречие с нормами той страны, в которую «мигрируют» депозитарные расписки. Как правило, ФСФР требует от эмитентов большей прозрачности, чем другие регуляторы. Например, ни в Лондоне, ни в Нью-Йорке нет необходимости распространять сообщения о существенных фактах, относящихся к дочерним структурам, если сами эти структуры несущественны. Инвесторов просто не интересуют подобные сведения.

Не спеши, подпиши

В соответствии с зарубежной практикой, размещенные в ходе IPO акции поступают во вторичное обращение максимально быстро после закрытия сделки. Но российскими бумагами можно торговать только после регистрации отчета об итогах эмиссии в ФСФР. Из-за этого инвесторы несут дополнительные риски, ведь если документ по каким-то причинам не утвердят, сделка признается несостоявшейся. Плохо и то, что до регистрации отчета и начала биржевых торгов акции остаются абсолютно неликвидными, а инвестированные в них средства – попросту замороженными. Чтобы сэкономить время, эмитенты иногда продают в ходе IPO часть «старых» акций, параллельно проводя допэмиссию.

Если российское IPO проводится за рубежом, могут возникнуть другие сложности из-за того что «размещать по-русски» - это значит медленно, но верно.

«Некоторые нестыковки между российским и иностранным законодательством, а также ожиданиями инвесторов заставляют искать нестандартные решения, – рассказывает глава московского офиса юридической фирмы «Лэйтам энд Уоткинс» Анна Голдин. - Например, в силу временного разрыва между размещением ценных бумаг и регистрацией отчета об итогах выпуска, а также риска признания его недействительным приходится прибегать к различным утяжеляющим структуру размещения схемам. К таким приемам относится, в частности, замораживание поступлений от эмиссии на специальном счете до момента регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг».

Выкупи меня

Много нареканий вызывает у специалистов и реализация так называемого преимущественного права акционеров. Сегодня при проведении допэмиссии уже существующие акционеры могут приобрести новые акции до того, как эту возможность получат независимые инвесторы. Закон предусматривает выкуп бумаг в течение 45 дней после регистрации выпуска в ФСФР - пропорционально доле акционерного капитала, которой уже владеет тот или иной акционер. В течение этого периода торги не ведутся, соответственно, рыночная цена акций остается неизвестной. Из-за этого, опять же, повышаются ценовые риски независимых инвесторов, для которых важна ликвидность активов. Основным же акционерам, чьи права по идее защищает закон, предлагается приобретать бумаги по нерыночной цене - ее устанавливает совет директоров.

Впрочем, данная «особенность национального IPO» может быть отправлена на свалку истории уже в ближайшее время. До конца года Госдума может принять поправки в законы об акционерных обществах и о рынке ценных бумаг, разработанные ФСФР. Если это произойдет, минимальный срок реализации преимущественного права сократится до 20 дней, причем выкупать бумаги акционеры смогут после проведения IPO по цене, определенной в ходе публичного размещения. Также предполагается, что регистрация регулятором отчета об эмиссии станет уведомительной, но этот документ придется регистрировать непосредственно на бирже.

Таблица. ПРОДОЛЖИТЕЛЬНОСТЬ ОТДЕЛЬНЫХ СТАДИЙ IPO

Шаг Срок
Принятие советом директоров решения о выпуске акций День Т
Подготовка и публикация протокола заседания совета директоров, информации о существенном факте День Т+5
Подготовка решения о выпуске и проспекта ценных бумаг День Т+35
Утверждение решения о выпуске и проспекта ценных бумаг День Т+40
Государственная регистрация документов в ФСФР День Т+70
Раскрытие информации среди широкого круга инвесторов День Т+85
Соблюдение преимущественного права День Т+130
Размещение акций на бирже День Т+131
Подготовка и утверждение советом директоров отчета об итогах выпуска, публикация информации о существенном факте День Т+140
Регистрация отчета об итогах эмиссии в ФСФР День Т+170
Организация вторичного обращения акций на бирже День Т+200

Источник: «Ф.»

Как выбрать организатора?

Павел Татьянин, финансовый директор, старший вице-президент «Евраз Груп»:

- Организаторами IPO «Евраз Груп» выступили банки Morgan Stanley (в качестве глобального координатора), Credit Suisse First Boston и «Ренессанс Капитал». Основными критериями выбора членов синдиката были опыт первичных размещений на развивающихся рынках, наличие сильной российской и индустриальной (специализирующейся на горно-металлургической отрасли) команд, а также опыт сотрудничества с нашей компанией. Отбор проводился по итогам закрытого тендера. В результате анализа сильных и слабых сторон его участников и сложился синдикат. На подготовительном этапе размещения каждый участник играл свою роль, которая зависела от индивидуальных сильных сторон каждого из банков. В ходе размещения команды всех организаторов объединились с тем, чтобы обеспечить максимально широкую презентацию «Евраз Груп» инвесторам и сформировать качественную книгу заявок.

Эффективность работы организаторов мы оценивали с учетом состояния рынка. На объем размещения была получена переподписка. Стоимость акций оказалась в середине ценового диапазона, который был объявлен перед началом размещения. За четыре месяца после IPO котировки выросли почти на 25%, а по объемам ежедневной торговли бумаги компании стали одними из самых ликвидных в своем секторе.

Галина Ильяшенко, генеральный директор торговой сети «Седьмой Континент»:

- Основными критериями выбора являлись репутация организатора и стоимость привлечения средств. Мы проводили активную работу по подготовке публичного размещения акций с 1998 года, в связи с этим особых сложностей в процессе работы с Deutsche UFG не наблюдалось.

При размещении цена акции составила 265 рублей, что соответствовало высокой рыночной оценке компании. 20% спроса сформировали российские инвесторы; также наше IPO заинтересовало ведущих международных институциональных инвесторов. Это говорит не только об общем интересе к рынкам потребительских услуг, но и об эффективности работы и самой компании, и организаторов IPO.

Алексей Азанов, начальник финансово-экономического отдела агропромышленной компании «Пава» («Хлеб Алтая»):

- При выборе организатора (инвестиционной компании «Финам») мы, прежде всего, ориентировались на его опыт работы на рынке, в инвестиционно-банковской деятельности и большую клиентскую базу. Необходимо также учитывать, что «Пава» все-таки несколько уступает по своим финансовым показателям большинству российских компаний, которые выходят на IPO. Соответственно, мы выбирали партнера, который сможет при размещении учесть специфику среднего бизнеса. Также для нас значимыми были мощный медиа-ресурс организатора и опыт совместной работы - «Финам» в течение ряда лет выступал нашим финансовым консультантом. Конкурс носил неформальный характер – мы получили предложения от ряда инвестиционных компаний, сравнили их возможности и выбрали ту, ресурсы которой показались нам оптимальными. Стоит отметить, что финансовые условия у всех были более или менее похожими, то есть мы выбирали организатора исходя из качественных характеристик.

Эффективность работы организатора мы оцениваем как высокую. Как и всякий эмитент, мы не до конца были согласны с ним в плане определения коридора цен на акции – думаю, любой компании хочется разместиться максимально дорого. Однако в итоге мы учли интересы инвесторов, которые рассчитывали на определенный дисконт при первичном размещении.

Александр Костиков, директор по связям с инвесторами холдинга «Лебедянский»:

- Формального тендера не было, хотя, конечно же, мы встречались с различными инвестиционными банками. Выбор пал на Объединенную финансовую группу. Сыграли свою роль как опыт работы и репутация этого инвестбанка на рынке, так и то, что к тому времени у нас сложились рабочие партнерские отношения с ключевыми менеджерами компании. Мы лично знали всю команду ОФГ и были готовы с ней сотрудничать. Основной критерий эффективности работы организатора - конечный результат: в ходе IPO спрос на акции превысил предложение более чем в три раза.

Группа компаний "ИПП"
Группа компаний Институт проблем предпринимательства
ЧОУ "ИПП" входит
в Группу компаний
"Институт проблем предпринимательства"
Контакты
ЧОУ "Институт проблем предпринимательства"
191119, Санкт-Петербург,
ул. Марата, д. 92
Тел.: (812) 703-40-88,
тел.: (812) 703-40-89
эл. почта: info@ippnou.ru
Сайт: http://www.ippnou.ru


Поиск
Карта сайта | Контакты | Календарный план | Обратная связь
© 2001-2019, ЧОУ "ИПП" - курсы МСФО, семинары, мастер-классы
При цитировании ссылка на сайт ЧОУ "ИПП" обязательна.
Гудзик Ольга Владимировна,
генеральный директор ЧОУ «ИПП».
Страница сгенерирована за: 0.182 сек.
Яндекс.Метрика